Intro

2022 年 10 月 31 日，港府发表了有关虚拟资产在港发展的政策宣言，引发了市场的高度关注，其监管重心或将落实到何处？又会对行业产生什么影响？

#1

发牌制度持续改进，零售交易或将开放

发牌制度由自愿持牌转变为全面监管。此前，香港并未针对监管虚拟资产立法，只要其不属于《证券及期货条例》附表 1 所定义的证券或期货合约，就不构成受监管活动，故证监会也无法律依据向虚拟资产服务提供商（Virtual Asset Services Provider，VASP）发牌，导致市场上大部分实体处于无监管状态。即便平台申请牌照，也属于自愿接受监管。

2022 年 6 月，香港财库局发起了《修订草案》，建议设立强制性发牌制度，对 VSAP 进行全面监管。由于虚拟资产的交易量大幅增加，其日渐频繁的洗钱与恐怖融资活动逐渐对金融系统构成重大风险，还普遍涉及到投机、欺诈、市场操纵等违法行为，严重威胁资本市场及投资者的财产安全。

如果《修订草案》顺利通过，预计生效日期为 2023 年 3 月 1 日。届时，VASP（如 CEX、理财平台等）必须取得牌照才可在港开展虚拟资产的相关业务。随后，香港的银行和金融机构即可与持牌平台合作，共同为客户提供虚拟资产交易服务。如此一来，VASP 便可在香港扩张其分销渠道，凭借香港超过 4.5 万亿美元的庞大资本市场，各大机构或将进一步提升其业务规模。

#2

ETF 发售，初见曙光

香港投资者在获得虚拟资产 ETF 敞口方面的限制被逐渐放松。2018 年 11 月，鉴于投资虚拟资产的重大风险，在香港证监会（SFC）针对其制定的监管体系下，仅机构投资者被允许参与在港发售的 ETF。

2022 年 1 月，SFC 和香港金融管理局（HKMA）联合发函，允许注册中介人向合格零售投资者适当提供虚拟资产期货 ETF，其须通过虚拟资产知识测试，拥有足够的净资产，且能够承担风险和潜在损失。虚拟资产期货 ETF 则要求在获得 SFC 认可的 CEX 上买卖，并在司法管辖区（包括美国、英国与澳大利亚）取得相关监管机构的认可或批准售予合格散户。

2022 年 10 月，根据《证券及期货条例》第 104 及 105 条，SFC 考虑首次授权公开发行基于期货合约的虚拟资产交易所买卖基金（ETF），但仅允许处于监管内的传统期货交易所上的虚拟资产期货发售指数基金。初始阶段，只有在芝加哥商品交易所（CME）上市的 BTC 和 ETH 期货类指数基金才被允许交易，后续再将扩充品类纳入考量。而在 SFC 发布的通函中，其将允许散户投资者在满足要求的前提下，接触虚拟资产期货 ETF。

参考美国的虚拟资产 ETF 现况，预计 SFC 会率先通过 BTC 期货 ETF 的上市申请，且监管重点也将围绕“防止欺诈行为和价格操纵“展开。港交所（HKEX）可能需要与标的或比特币资产相关的大型受监管市场（即 CME，受到美国商品期货交易委员会监管）签订共享协议，使 HKEX 有能力获取必要的信息以发现、调查和阻止欺诈行为与市场操纵，便于全面监督。根据美国证券交易委员会（SEC），全面的监控共享协议“为操纵提供了必要的威慑，因为它们有助于提供必要的信息，以便在操纵发生时对其进行全面调查。” 监控共享协议将规定有关市场交易活动、清算活动和客户身份等信息的共享，并且协议各方也将能够获取和提供所要求的信息。此外，监控共享协议也能确保定价信息的可用性和投资组合的透明度，有助于保护投资者利益。

#3

RWA 在区块链的拓荒之旅——代币化资产

代币化资产是指将现实世界资产（Real World Assets，RWA）转化为可分割、可交易且基于区块链的代币，所发行代币即代表 RWA 的价值份额，以贯通链上和链下的方式，将 RWA 的性质、权益与经济价值映射到区块链上。港府在设想虚拟资产的用途时，重点提及了艺术品和收藏品、古董物件、证券的代币化。其中，除证券外，其它资产类别具有唯一性，因此通常都以 NFT 的形式呈现。

由于艺术品和收藏品、古董物件等均具有较强的商品属性与投资价值，我们认为 NFT 在港发行将出现较强的金融化趋势。根据《证券及期货条例》，集体投资的四要素之一：“有关安排的目的或作用是使参与者能够分享或收取从上述财产取得或管理而产生的利润、收益或其他回报”，若 NFT 符合该条件，则会被定义为金融化。而对于金融性 NFT，其推广分销必将受到 SFC 监管，需要持牌发行。

港府认为，证券代币化则有助于提升其发行和结算效率，并降低成本，继而吸引更多投资者。因此，HKMA 联合国际结算银行（BIS）共同开展了 Project Genesis。目前，HKMA 正计划发行政府代币化绿色债券，以供机构投资者认购，同时测试实验效果。

如果试验成功，香港或将成为全球最主要的绿色债券代币化发行市场。绿色债券，又名气候债券，定义为通过募资缓解各种气候变化问题的债务证券，是类较为新颖的定息金融产品。自 2016 年始，绿色债券就是香港债券市场中最主流的发行品种，其发行量整体呈上升趋势，截至 2021 年底，累计发行量更是高达 200 亿美元，同比增长超过 6.5 倍。

代币化的最终目标是为了绿色债券能够直接面向投资者发行，发行流程将建立在 HKMA 原有的监管条例之上，并尽可能地提高发行效率。

发行过程包括准备阶段，债券会按照法规预先安排；认购阶段，潜在投资者可以申请债券；结束阶段，债券将会被高效地向投资者分配。在整套流程中，HKMA 与一些主要的配售机构合作，管理和验证合格投资者、提交认购请求以及处理相关付款。

代币化使发行人在能保证成本效益的情况下，简明直接地与投资者交互，完成发行工作，投资者也可通过其数字钱包持有债券。代币化的优势在于不仅能够提高客户便利、避免托管和活跃二级市场，还可以实时检查市场动态。

#4

TradFi 与 DeFi 之间的桥梁——稳定币

稳定币亦是监管重点之一，将被纳入立法体系。在原先的自愿发牌制度下，VASP 拥有选择加入与否的权力，稳定币也不属于证券的范畴，因此其并不需要得到监管机构的认可。另外，根据《支付系统及储值支付工具条例》，HKMA 负责监管香港的储值支付工具，稳定币在支付方面的运作模式与其相似。然而，稳定币的应用却不包括在储值支付工具的定义范围内。例如，即便稳定币的运作方式与受监管活动类似，但只要发行商承诺不将其作为第三方支付手段，就可避开监管。

港府认为，随着稳定币使用情况的增加，其融入传统金融体系（如支付系统）的潜能也在逐步增长。过往四年，稳定币的总体市值迅速增长，于 2022 年 11 月将近 1,461 亿美元，占据了整个虚拟资产市场份额的 14%。USDT 约占稳定币市值的 48%，其它主流稳定币包括 USDC、BUSD 及 DAI 等。

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