In Brief

Curve 是主要基于以太坊的 DEX，聚焦于稳定币和等价资产间的大额兑换与交易。一经发布，Curve 便成为了 UniSwap 最强劲的竞争对手，且迅速成长为 DEX 赛道的头部协议之一。

Curve 是 DEX 赛道的革新者之一，其在 V1 版本基于 AMM 机制设计了 StableSwap 做市算法，大幅提高了用户在稳定币和等价资产方面的交易体验，且显著减缓了滑点现象，但同时也暴露出交易资产局限性较大与流动性在做市曲线尾端高度贫乏的短板。

在 UniSwap V3 进军稳定币和等价资产领域后，Curve 在 V2 版本升级了做市模型，以扩大交易对象的适用范围，进而开拓长尾代币的兑换交易。V2 不仅延续了 V1 的优势，还改善了尾端流动性贫瘠的问题。此外，其创建的内部预言机机制，也杜绝了外部风险，在提升流动性聚集度与资本效率的同时，降低了无偿损失。

鉴于 Curve 独特的代币经济学，各大资产发行方为保证其发行资产的流动性及挂钩稳定性，均对协议代币 CRV 拥有着巨大的需求。此前，Curve 曾爆发稳定币流动性战争，但也随着 UST 归零而落幕。如今，市场逐渐回暖，且在以太坊上海升级的预期催化下，新一轮 LSD 流动性战争开启的征兆若隐若现。

Curve 在锁仓量、累计交易量和持币者人数方面维持着出色的表现。在稳定币与等价资产交易领域，相较于细分市场内的其它 DEX，其在市场份额及吸引外部交易量方面拥有较大的领先优势。

不久前，Curve 宣布即将发行协议稳定币 crvUSD，其创新之处主要集中于 LLAMMA 和 PegKeeper。LLAMMA 是一种新型清算机制，通过 AMM 算法持续地进行清算 / 去清算，PegKeeper 则被用于维护协议稳定币的挂钩。理论上而言，crvUSD 具备三项优势：1）为协议创造新的收入来源；2）降低坏账风险与用户损失；3）壮大 Curve 生态，提振 CRV 价格，但 crvUSD 也可能存在用户本金受损及代码安全性方面的风险，故实际情况须紧密追踪其正式发行后的表现。

Content

1  项目概况

1.1  项目简介

1.2  基本信息

2  项目分析

2.1  项目团队

2.2  协议解析

2.3  协议历程

3  经济模型

3.1  代币供给和分发

3.2  代币赋能与应用

3.3 一场由代币经济学引起的流动性战争

4  项目前景

4.1  运营分析

4.2  竞争分析

4.3  前景分析

5  项目风险

Curve 凭借其做市算法在稳定币及等价资产领域的优异表现成为了 DEX 赛道的头部协议之一。基于其在稳定币兑换交易方面的主导地位，各大发行商曾经在 Curve 发动流动性战争。最近，在以太坊上海升级事件的催化下，新一轮 LSD 流动性战争是否即将爆发？此外，Curve 宣布准备发行协议稳定币 crvUSD，其有何创新之处？又将对项目的后续发展产生什么影响？本报告将全面研究 Curve 的发展历程、机制与优劣。

#1

项目概况

1.1 项目简介

Curve 是主要基于以太坊的 DEX，着重于稳定币及等价资产间的大额交易。V1 版本，其创新的 StableSwap 做市机制独步市场，可以大幅降低滑点和手续费，能够满足大额资产的交易需求；V2 版本，其又将业务版图进一步扩张到了长尾资产交易上。由于出色的可组合性，Curve 建立了一个丰富的 DeFi 生态，吸引了大量协议与其集成。

1.2 基本信息

#2

项目分析

2.1 项目团队

Michael Egorov—Curve 创始人兼 CEO，也曾任 NuCypher 联创兼 CTO。本科毕业于莫斯科物理技术学院应用数学和物理系，并在 2003 年奥林匹克国际物理竞赛中斩获铜牌。研究生阶段，其于澳洲斯威本科技大学获得物理学博士学位，随后进入莫纳什大学担任博士后。期间，曾在 LinkedIn 任职基础设施工具项目工程师。与此同时，其还深耕于量子计算和密码学领域。

Julien Bouteloup—DeFi 量化对冲基金 Stake Capital 和新闻网站 rekt.news 的创始人。早期，其曾从事区块链业务的咨询工作，客户包括司法与金融机构，于 2020 年 1 月加入 Curve 团队，并同时创立了 Stake DAO——一个通过质押 CRV 与收益耕作帮助用户获取回报的平台，该协议于 2021 年 2 月通过 Curve 社区投票，加入了治理白名单。

Sam M. Werner—Curve 构建者之一，伦敦帝国理工学院加密货币研究与工程中心博士生。此前在企业区块链公司 R3 担任软件工程实习生，并曾为 Imperial Consultants 和联合利华工作。

2.2 协议解析

2.2.1 Curve V1:稳定币之王异军突起

2019 年末，彼时的 DEX 赛道处于极为早期的阶段，尚未出现聚焦于为稳定币和等价资产交易提供优质体验的平台。Curve 创始人 Michael Egorov 意识到该细分市场的巨大需求与产品方面的空白，并发布了 Curve V1 的白皮书。

2020 年初，Curve V1 正式上线，该协议基于 AMM 机制设计，其 StableSwap 算法大幅提升了用户的交易体验，且明显改善了稳定币和等价资产兑换的滑点。

从恒定总和函数 x+y=const 的图像来看，由于其曲线的斜率固定，因此能够实现零滑点交易，用户注入一定量的 x 即可提取相应数量的 y。然而，该做市模型存在流动性枯竭的弊端，即 x 或 y 均面临着被以低价清空的风险。根据其公式，假设 const=10，仅需最多 10 个 x 即可清空 y。

恒定乘积公式 xy=const 则解决了流动性枯竭的问题，其曲线沿坐标轴无限延伸，因此用户在注入一种资产后能够按一定比例提取另一种资产。然而，任何 x 与 y 的兑换都将导致点 (x,y) 沿曲线移动，而其斜率在不断变动，导致价格也随之改变，造成用户无法以即时价格兑换所有资产，产生滑点。另外，由于价格持续变化，LP 不得不承担变动过程中的非最优成交价格，故对 LP 而言，该类做市模型将面临无常损失风险。

StableSwap 核心优势在于，其不仅降低了交易滑点，而且保证了资金池在任何价位都能够提供流动性。通过结合恒定总和及恒定乘积函数的优势，对两者进行加权求和，形成一条介于其图像之间的曲线。当用户在平滑区域交易时，价格将更为稳定，缓解了滑点问题。对 LP 而言，此类模型明显降低了无常损失风险。只要价格不偏离平滑区域，无常损失相较于常规恒定乘积 AMM 就会减小很多。即使出现价格偏移的现象，通过套利者的介入，也将迅速回归至平滑区域。与此同时，StableSwap 曲线尾部向坐标轴两端无限延伸，避免了流动性枯竭的问题。任何资产在任意价格上都不会被清空。

然而，StableSwap 机制也存在两方面弊端：1）其拥有一定局限性，并不适用于价格相关度较低的资产，Curve V1 流动性池内通常都是相关度极高的资产，如各类稳定币和锚定主流资产的衍生代币；2）曲线尾端的流动性极度贫瘠，导致无法快速响应价格变化，且一旦发生滑点，其损耗程度将远高于常规 AMM，若资金池中的代币数量较少，新进 LP 又注入了大量流动性，或将致使 Curve 与其它交易所的报价出现较大差异，从而给交易者提供套利空间。

2.2.2 Curve V2：正面迎战 UniSwap

在 UniSwap V3 迭代出集中流动性机制向稳定币领域吹起冲锋的号角后，Curve V2 也通过升级做市模型、扩大了交易对象范围的方式，来支持长尾资产的兑换交易，正面应对 UniSwap 的竞争。

Curve V2 的曲线（橙线）介于恒定乘积曲线（虚线）和 V1 曲线（蓝线）之间，且尾端向恒定乘积曲线收敛。如此一来，V2 不仅继承了 V1 在平滑区域低滑点、高流动性的优势，而且克服了尾端流动性贫瘠、价格变化响应迟滞的短板，即便出现滑点，其损耗程度也将大幅下降。

此外，V2 还创建了内部预言机 EMA（Exponentially Moving Average，指数移动平均）机制，不仅杜绝了外部风险，也提升了流动性聚集度与降低无偿损失。EMA 喂价是基于 Curve 历史成交价及最新成交价综合计算得出，其将随着最新成交价动态调整，同时也具有一定的滞后性，以免在价格剧烈波动期间持续触发再平衡机制。通常，随着市场的价格变动，做市曲线的平滑区域将逐渐偏移，若不及时调整曲线形态，不仅会导致流动性聚集度下降，还会增加无常损失。当 EMA 报价偏离原始价格超过一定程度时，协议将重构做市曲线，引导流动性重聚在最新成交价附近，进而减少套利机会，缓解无常损失及滑点。除此之外，V2 曲线的动态属性也进一步提升了 Curve 的资本效率。

2.2.3 Curve V.I.P——资产发行方

Curve 最重要的客户便是稳定币和等价资产的发行方，且该群体的量级决定了其核心业务的整体规模，而常规 DEX 的客户画像通常仅限于 LP 与交易者。

绝大部分稳定币发行商都会在 Curve 上建立流动性池，通过发放代币激励吸引 LP 提供流动性。对稳定币发行商而言，首要任务就是保证币价的稳定和尽可能提升交易深度以降低滑点，作为稳定币拓展应用场景与持续获客的前提，同时也建立起用户对稳定币的信心，而 Curve 正是应稳定币发行方紧迫的需求而生。

除稳定币发行商外，BTC、ETH 相关的等价资产发行方，如 sBTC 的铸造协议 Synthetix、stETH 的发行方 Lido，也纷纷在 Curve 上创建流动性池以提高交易深度，降低其脱锚风险。

2.3 协议历程

2.3.1 稳定币爆发助力 Curve 崛起

2020 年是稳定币赛道的爆发期，市场对稳定币的需求飞速上涨，促进了该赛道的迅猛发展，年末总市值相较年初增加了超 5 倍。稳定币品类日趋多样化，除老牌巨头 USDT 之外，USDC、BUSD、DAI 等新贵也逐渐崭露头角，形成群雄逐鹿的局面。不同稳定币之间同样存在交易需求，但不同币对在 CEX 中的流动性相对割裂，滑点或将更高，故市场对专注于稳定币兑换交易的 DEX 拥有切实需求。此外，DeFi Summer 的流动性挖矿也催生了大量的稳定币交易需求。

随着流动性挖矿的狂潮愈演愈烈，Curve 也推出了 CRV 代币挖矿，部分流动性池还可赚取来自其它协议的奖励。多重收益激励了更多用户提供流动性，外部资金的注入又进一步增加了交易深度，降低了滑点，因此在 Curve 上的交易体验更优于其它交易所，吸引到更多用户，形成了正向循环。

2.3.2 路线图

历时约一年半，Curve 完成了 2 次版本迭代。自 2021 年 5 月起，其开启了多链部署战略，持续壮大其生态系统。同年 11 月，为期半年多的流动性战争拉开了序幕。如今，Curve 即将发行协议自身的稳定币。

2.3.3 协议表现

Curve 的爆发始于 DeFi Summer，其 TVL 迅速上升，在 2022 年 1 月 5 日触及峰值，高达 243 亿美元。此后，TVL 持续下降，期间由于 MIM、UST、stETH 脱锚及 FTX 破产等爆雷事件经历过四次大幅下滑，其中以 UST 归零影响最甚。如今，Curve TVL 进入平稳态势，始终维持在 40 亿美元左右，流动性主要集中在以太坊上。

虽然 TVL 遭遇过大幅下跌，但其累计成交量依然保持着稳步上涨的强劲表现，将近 2,550 亿美元，侧面表明了 Curve 的用户粘性较强。

2.3.4 用户数据

2023 年 2 月，CRV 持有者超过 9 万人，较之 2021 年同期，涨幅高达 3.3 倍，年均复合增长率约为 108.43%。

#3

经济模型

Curve 的协议代币是 CRV，初始供应量为 13 亿枚，最大供应量为 30.3 亿枚。截至 2023 年 2 月 9 日，流通量约 7.2 亿。

3.1 代币供给和分发

初始供应量（占发行总量 43%）的分配计划如下：

• 5% 分配给早期 LP，1 年线性解锁；

• 30% 分配给股东（团队和投资者），2-4 年线性解锁；

• 3% 分配给雇员，2 年线性解锁；

• 5% 作为社区储备。

剩余 57% CRV 代币将被分配给 LP，未设线性解锁时限，直至达到发行上限。当前，仍有 27% CRV 尚未释放，发行量约为每日 44 万枚，供应将以递减趋势排放。代币的释放周期较长，即便至 2026 年，也仅释放了总量的约 75%，为 Curve 后续的流动性激励计划留存了长期的预算及时间。

虽然 CRV 集中度较高，但代币遭到集中抛售的可能性较小。从代币集中度来看，前 100 名地址贡献了 94.8% 的份额，前 10 名地址占比为 77.7%，其中约 33.44% 代币以 veCRV 的形式锁仓。

然而，CRV 的高通胀率依然是个未解难题。虽然代币的净通胀率已经低于计划通胀率，该比率也从 2021 同期的 338.03% 大幅下降至目前的 18.14%，但其仍处高位。尽管代币激励对吸引和留存流动性存在一定的必要性，且通过增加代币锁仓量能降低通胀，但 CRV 远高于同类竞品的净通胀率或将稀释代币持有者的相关权益。

3.2 代币赋能与应用

CRV 代币被用于激励 Curve 上的 LP 和协议治理，其主要具有三类功能：质押、奖励助推与治理投票。CRV 持有者需要将代币锁定到 Curve DAO，以获得代表投票权的 veCRV 代币。CRV/veCRV 对协议的价值捕获较为充分，不仅囊括了收益端，还兼顾了治理端，为代币创造了巨大的需求与稳定的买盘。

奖励助推和治理投票由 CRV 代币的质押数量与时间共同计算。CRV 质押时间最短可至一周，最长可达四年。质押时间越长，相应的票权就越高，代币激励也就越多，最高可获得所提供流动性 2.5 倍的奖励助推。假设用户质押 1 万枚 CRV 四年，其将赚取相当于提供 2.5 万枚 CRV 流动性的代币激励。因此，质押用户的长期收益与协议的捆绑深度息息相关。

治理投票则主要由 Curve DAO 主导，同样需要通过 veCRV 实现。治理范围除修改协议参数外，还包括对社区提案的投票。此外，veCRV 持有者也有权获得手续费分红。在 Curve 收取的 0.04% 交易费率中，50% 将分配给 LP，50% 则会分配给 veCRV 持有者。

目前，约 45.93% 流通 CRV 被锁仓，平均锁仓时间为 3.56 年。理论上而言，高锁仓量将减少代币流通盘，有利于其价格长期增长。另外，自 2021 年 7 月始，CRV 每日锁仓量大幅增长，锁仓次数却逐渐下降，可知其日均锁仓量有所提升，或因大量巨鲸持续锁仓 CRV 导致。2022 年 7 月，CRV 每日锁仓量明显下滑，揭示了上一轮流动性战争宣布告一段落。

值得注意的是，CRV 后续或将面临较大抛压。随着大量 veCRV 自 2023 年 5 月始陆续到期，其对应的投票权重也将快速下滑。届时，如果项目方或巨鲸的锁仓意愿降低，在 CRV 解锁后大肆抛售，一旦新增锁仓量无法承接卖盘与代币释放，其价格可能会遭受重大打击，进而引发抛售潮。因此，下个到期日前，能否出现刺激大户锁仓的事件或动机，将是影响 CRV 价格走势的关键因素之一。

3.3 一场由代币经济学引发的流动性战争

LP 为 Curve 提供了流动性，交易者为 Curve 缴纳了手续费，资产发行方则为 Curve 贡献了对其代币的庞大需求。

无论是发行稳定币的中心化机构，还是发行等价资产的项目方，均对价格稳定和流动性拥有极高的要求。如果发行资产的价格波动剧烈、交易深度不足，便意味着其业务根基不稳，或将动摇使用者的信心。鉴于 Curve 早期建立起来的先发优势及网络效应，资产发行方均会将其作为首选的做市平台，而 Curve 也始终保持着稳定效果优异、高流动性与低滑点的核心优势。

与任何参与者在普通 DEX 上都能提供流动性不同，项目方如果试图在 Curve 上新增流动性池，必须满足社区投票的条件：至少需要 2,500 个 veCRV 发起提案，30% 以上的 veCRV 参与度，51% 以上的支持率。通过门槛也将随后期 CRV 流通总量的提升而提升。因此，无论资产发行方是买币自投，还是寻求社区支持，都将直接增加对 CRV 的大量需求。

即便资产发行方在 Curve 上开设了流动性池，也需要继续为其资金池争取更多 CRV 作为激励措施，以吸引 LP 提供足额的流动性，保证发行资产的交易深度，为业务扩张奠定基础。

用于流动性激励的 CRV 由 Curve DAO 的“Gauge Weight Voting”模块分配。参与者使用 veCRV 在该模块的投票将决定下轮释放周期的 CRV 在各流动性池的分配比率。资金池的配额越高，其流动性就将越充足。

因此，每个资产发行方都需要足够的 veCRV 用于投票。换而言之，资产发行方互为竞争对手，为保证其发行资产充裕的流动性，各大资产发行方必须不断购买 CRV 投票，再持续买入 CRV 抢夺流动性激励，以保证其在 Curve 上拥有足够的治理权，而 CRV 也获得了大量的长期买盘，并借此稀释部分抛压。

以 ETH LSD（流动性质押衍生品，Liquidity Staking Derivatives）发行方为例，在以太坊 2.0 转 PoS 共识机制的背景下，ETH LSD 协议应运而生，如赛道龙头 Lido。用户在该类协议上存入 ETH 将获得相应的衍生代币，比如 Lido 上的衍生代币即为 stETH，相当于 ETH 的一种等价资产。

Curve 协助 ETH LSD 发行方弥补了衍生代币在流动性方面的不足。ETH 一旦被 LSD 协议锁仓至链上，在到期解锁前无法使用，而衍生代币又无应用场景。两类资产间流动性贫瘠的问题一方面可能会导致衍生代币脱锚或兑换困难，另一方面也妨碍了其它 DeFi 协议的集成，两类问题均会影响投资者使用 ETH LSD 协议的意愿。因此，Lido 率先在 Curve 上创建流动性池，不仅提升了衍生代币兑换 ETH 的便利性以及锚定的稳固程度，还提高了头部借贷协议如 Aave、Compound 等对衍生代币的采用率。

如今，ETH LSD 的新兴发行方也陆续在 Curve 上崭露头角。此前，Curve 上的大量票权被各大稳定币发行商掌控，由 UST 引发的稳定币流动性战争最终也因其归零而落下帷幕。当下，以太坊上海升级即将开放信标链提款，利好于 LSD 赛道的后续发展。因此，其它 DeFi 协议都陆续参与到了该细分市场的竞逐，且新兴发行方均复制了 Lido 的模式，前往 Curve 建池以加强其衍生代币的流动性及锚定。另外，随着以太坊上海升级的发酵，该类资产发行协议或掀起新一轮 LSD 流动性战争，项目方可能成为 CRV 潜在抛压的承接者。

在各类资产发行方中，FRAX 票权远高于其余竞对。在拟议的下一轮激励配额内，其创建的 3 个资金池争取到了高达 16.46% 的分配比率，而收益聚合器 Convex 开设的 3 个流动性池也获得了 13.59% 的分配比率。

目前，市场环境有所改善且 ETH LSD 协议隐现崛起趋势，下一场流动性战争的战火或将在不久的未来重燃。

#4

项目前景

4.1 运营分析

Curve 的推特粉丝数量稳步提升，将近 33 万人，较之 2021 年同期，涨幅高达 3.8 倍，年均复合增长率约 119.04%。

4.2 竞争分析

Curve TVL 长期位列 DEX 赛道榜首。V1 版本，Curve TVL 始终被 UniSwap 所压制。到 V2 版本，情势发生了反转，其 TVL 快速攀升，峰值高达 243 亿美元，将近同期 UniSwap 的 3 倍。然而，由于 Terra 崩盘、stETH 脱锚和 FTX 破产三大爆雷事件，加密市场进入下行周期，Curve TVL 也随之经历三轮急剧暴跌，其与 UniSwap 在锁仓量方面的竞争亦陷入了胶着状态。或因用户在熊市风险偏好降低及投资策略转保守，而 Curve 又在主流资产和稳定币领域拥有较为扎实的基本面，故其 TVL 与 UniSwap 拉开了一定的差距。目前，Curve TVL 达到了 49 亿美元，领跑着整个细分市场。

Curve 重夺稳定币交易方面的主导地位。V1 阶段，其近乎垄断了加密行业内的稳定币交易市场。V2 时期，Curve 遭遇了来自 UniSwap 和 DODO 的激烈竞争，丢失了大量市场份额，致其稳定币交易量占比一度被两者超越。然而，每当危机事件爆发时，Curve 的交易量占比都会急剧攀升，体现了市场在特殊时期对其更为刚性的需求。此外，官方宣布即将发行协议稳定币后，Curve 的市场份额稳步回升，其统治力或将被进一步巩固。

Curve 拥有更大的外部交易量。得益于其本身在交易机制方面的优势，Curve 也被大量外部协议所集成，比如各类借贷协议和 DEX 聚合器等。以 DEX 聚合器龙头 1inch 上成交量最大的 USDC/USDT 交易对为例，Curve 在其出口量中的平均占比最高，表明 Curve 交易路由具有较强的竞争力，通常会被 1inch 优先选择。在获得更多外部交易量的同时，也意味着协议赚取了额外的手续费收入。虽然 Curve 的出口量占比此前因受到 UniSwap 与 DODO 冲击而有所波动，但近三个月已经逐渐挽回颓势，预计协议稳定币的发行亦将持续强化其网络效应。

4.3 前景分析

2022 年 10 月 9 日，Curve 在 GitHub 上发布了协议稳定币的白皮书。虽然其中并未定义 Curve 稳定币的名称，但从代码来看，其全称为“Curve.Fi USD Stablecoin”，可简称为“crvUSD”。

crvUSD 设计的核心创新主要包括 LLAMMA（Lending-Liquidating AMM algorithm，借贷 - 清算自动做市商算法）和 PegKeeper。

LLAMMA 的本质是一个持续清算 / 去清算的 AMM，能够将抵押品（以 ETH 为例）在其自身与稳定币之间转换。如果抵押品价格处于高位，其将全部以 ETH 的形式存入合约，可一旦价格跌破某个清算区间，就会被转换为 crvUSD。

根据白皮书披露，LLAMMA 只有通过外部价格预言机才能实现，其将清算区间划分为数个 Band，且每个 Band 均聚合了一定价格范围内的流动性。从功能上而言，类似于 UniSwap V3 的集中流动性机制。我们认为，Curve 没采用内部预言机的原因是在于其为全价格范围 AMM，未创建集中流动性区间的机制，因此才需要引入外部预言机。

实际上，crvUSD 是一种 CDP（Collateralized Debt Position，抵押债仓）。用户可存入抵押品以借出稳定币。抵押品会以 Band 的形式载入到 LLAMMA 中，并计算抵押品所在的价格区间。当抵押品价格处于“水下”时，其将被转换为足够的 crvUSD 以支付用户贷款，继而关闭 CDP。用户的应对措施通常可分为三类：1）自我清算；2）如果抵押品价格太过接近清算阈值，或将涉及到外部清算；3）完全不平仓，等待价格反弹。另外，通过持续清算的方式，用户能够预判可获的稳定币数量，而非依赖于瞬时价格，故 LLAMM 将有效地抵御三明治攻击。

由稳定币和抵押品 /LP 代币组成的非对称存款将作为挂钩储备添加到 Curve 的稳定池中。一旦挂钩高于一美元（例如，市场对 crvUSD 的需求大幅上升），PegKeeper 将铸造无抵押的稳定币，并单边存入稳定池，通过增加供应，促进回锚。值得关注的是，尽管铸币没有抵押，但稳定池中的流动性将会为 crvUSD 提供隐性背书。如果挂钩低于一美元，PegKeeper 将单边提取并销毁稳定币，通过缩减供应，引导回锚。鉴于不对称地存取款会改变价格，因此 PegKeeper 将辅助 crvUSD 在超过锚定时迅速贬值，而在脱锚时升值。

我们认为，Curve 创建 crvUSD 将具备以下三点优势：

1）crvUSD 为协议创造了新的收入增长点

• 协议可根据用户的未偿贷款收取借贷费用；

• 用户在稳定池套利与交易的过程中，协议也将持续地获取手续费；

• 稳定池同时承担着清算任务，且清算者一般都对资金费率更加敏感，故稳定池费率预计将远低于常规的流动性池。通常，协议会折价清算抵押品。由于支付较低的成本即可买入等量资产，因此折扣报价的方式将吸引市场积极参与清算。在低费率结构和折价清算的共同助力下，Curve 或可凭借稳定池新增的交易量覆盖费率下调的机会成本，促进费用收入的整体提升；

• PegKeeper 维持 crvUSD 挂钩的过程中相当于是在超过一美元时卖出，低于一美元时回购，不仅可以助其恢复锚定，还能够为协议本身赚取价差。

2）降低坏账风险与用户损失

LLAMMA 的清算程序并非瞬时全额清算，而是在 Band 内实时部分清算。即便用户的抵押品跌破清算线，届时也将拥有足够的 crvUSD 覆盖其债务，因此产生坏账的可能性较低。

另外，相比一次性清算的协议，如果市场在清算后反弹，用户仓位中将只剩清算过后的少量抵押品残值，而 Curve 则会在上涨过程中回购抵押品，发挥了被动管理的作用，不仅挽回了用户一定比例的潜在损失，还降低了其管理成本。

根据白皮书披露，通过模拟 ETH/USD 自 2017 年 9 月以来的历史数据。在 3 天的时间窗口内，即便 CDP 在此期间市场价格跌至清算阈值以下的 10%，用户的抵押品损失也仅 1%。

虽然 LLAMMA 能够降低用户遭遇极端行情的清算损失，并在价格回升后将损失控制在较低的范围内，但在震荡行情下，抵押品被清算的频率或将更高。由于其机制类似于追涨杀跌，因此反复的清算 / 回购将产生摩擦成本，导致用户的本金受损。可总体而言，LLAMMA 的设计依然是利大于弊。

3）反哺 Curve 生态，提振 CRV 价格

Curve 先天优势在于团队本身掌控着大量 veCRV 票权，有利于 crvUSD 冷启动。另外，由于稳定池如常规的流动性池一般，任何用户均可参与交易，且预计 crvUSD 上线后也能获得 CRV 代币激励，因此新增的交易场景或将进一步壮大 Curve 生态的网络效应，并巩固其作为等价资产 DEX 龙头的地位，吸引到庞大的流动性后，crvUSD 脱锚风险也将大幅降低。而增加的协议收入亦将回馈给 veCRV 持有者，加强其长期持有的意愿，进而减少 CRV 的流通盘，或将在一定程度上刺激币价的提升。

然而，以上推论皆为基于 crvUSD 白皮书的猜想，实际情况仍须紧密关注其正式发行后的表现。

#5

项目风险

1)  竞争风险

UniSwap V3 在稳定币交易方面的滑点已经得到显著改善，其稳定币市场的交易量正在逐渐逼近 Curve。若该趋势进一步扩大，或将影响到 Curve 在等价资产兑换领域的统治力，反观 Curve V2 可否在长尾资产兑换交易方面追赶 UniSwap 却依然存疑。

此外，虽然 Curve 作为 DeFi 蓝筹和头部 DEX 在加密市场的优秀表现有目共睹，但稳定币赛道的竞争相当激烈，先发优势与头部效应极为显著的三大中心化稳定币在链上流动性与应用场景等方面建立起了牢固的进入壁垒，crvUSD 能否在该领域获得可观的采用率及市场份额仍然有待商榷。

2)  监管风险

稳定币的无国界属性招致监管部门瞩目。2019 年，纽约州检察官因 USDT 发行商 Tether 为关联的 CEX Bitfinex 秘密提供资金填补差额而发起指控。随后，议员起草相关的稳定币法案，要求发行方达到与银行相同的监管要求。若是监管发力，Curve 作为稳定币的主要交易平台，或将受到波及。

3)  治理风险

目前，Convex 掌握了 Curve 上近半的治理权，投票权重过大。2021 年 11 月，Mochi 曾利用 Convex 对 Curve 发起治理攻击，将其劣质稳定币 USDM 套现为 DAI，造成了高达 3,000 万美元的损失。

4)  安全性风险

2020 年，Curve 曾两度被爆出存在合约漏洞；2021 年 3 月，Curve 官推发文称，资金池 Pool Factory 的 V1 版本发现漏洞；2022 年 8 月，其遭到了 DNS 攻击，被盗资金超过 80 万美元。虽然 Curve 通过了三家知名安全机构的审计，但安全性风险仍不可忽视。

另外，Curve 创建 crvUSD 并引入外部预言机的行为增加了协议的复杂性，也可能存在安全隐患。2022 年 8 月，波卡链上的 DEX Acala 遭黑客攻击，大量增发协议稳定币 aUSD，最终导致 aUSD 完全脱锚且协议陷入破产。

5)  可组合性风险

黑客曾通过闪电贷攻击 Curve 上的 y 池，并利用 DeFi 的可组合性，在收益聚合器 Harvest 上攫取大量资产，致其亏损 2,400 万美元。虽然 Curve 并未产生损失，但其依然遭遇了信任危机，导致日内 TVL 大跌。

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