Intro

2023 年 4 月 13 日，以太坊计划执行上海升级，海量质押 ETH 即将解锁，其导致的极限抛压究竟有多大？抛售行为又会持续多久？

#1

质押 ETH 提款须更新取款凭证

以太坊上海升级将允许验证者提取存入的质押本金，具体而言，其会提供两个主要功能：更新取款凭证和分类提款。

由于技术差异，仅 0x01 验证者才能提取其质押本息，0x00 验证者可通过将凭证升级为新版本以获得提款资格。当前，验证者拥有两个版本的取款凭证，分别为 0x00 类型（源自 BLS 密钥）与 0x01 类型（源自标准以太坊地址）。上海升级允许提取锁定在共识层上的 ETH，并记入执行层上的以太坊地址。验证者须有执行地址以发送提取款项，0x01 类型的取款凭证提供了相应的执行地址，而 0x00 类型则没有。然而，因 0x00 验证者依然可累积质押利息，故并非所有 0x00 验证者都将升级其取款凭证。目前来看，0x00 类型的取款凭证份额逐渐下降，但仍有部分新进验证者将取款凭证设置为该类型。

提款则分为部分和全额提款两类，全额提款是指验证者退出网络并收回所有质押本金。部分提款是指质押者可定期从验证者处收取 32 ETH 以外的质押利息。由于验证者的有效质押上限为 32 ETH，因此余额上任何过剩的 ETH 都不具生产性。部分提款允许质押者回收多余的 ETH，再重新部署到新验证者处，不仅提升了资本效率，同时也提高了用户的质押收益。部分提款亦可预防过量的验证者流失与过长的退出队列，进而维持以太坊网络的稳定性。

#2

具备抛售动机的验证者数量有限

即便开放取款，具有抛售动机的验证者数量也不多。

大量验证者的质押意愿更加高于提款。从取款凭证类型的角度来看，临近上海升级，超过 32 万验证者仍采用 0x00 凭证，占到整个群体约 55.58%。

通常，质押者在上海升级后卖出 ETH 实现亏损的概率较低，而是更可能通过部分提款存入新验证者处，不仅可在低位摊销成本，同时也能放大收益。从资金成本的角度来看，一半质押者的参与成本，即其在信标链上质押 ETH 本金时的价格高于当前，因此一半质押者无法全额提款达到盈亏平衡，更遑论获利。就损益分布而言，约 50% 质押者处于亏损状态，参与成本超过 1,900 美元，且多数位于 2,600-3,500 美元的中高位区间，进一步降低了验证者的出售动机。

用户对于高质押需求的预期亦或将削弱验证者的抛售动机。在主流 Layer 1 公链中，以太坊质押率最低。此前，大量用户不参与质押的关键原因是没有明确的退出机制。在启用提款后，用户信心将大幅提升。另外，以太坊质押率仅约 16%，大幅低于其它 PoS 链。一旦上海升级完成，其质押率预计将再度攀升。考虑到 ETH 的相对用量，以太坊质押率可能低于平均值 65%，但其质押量仍然拥有着充足的增长空间。

#3

上海升级将产生的 ETH 抛压或偏缓和

全额和部分提款均须进入同一个取款队列，以太坊的区块生成频率为 12 秒，每个块允许的最大提款数量为 16。

目前，超过 1,800 万枚 ETH 被质押，验证者数量约 56.27 万个，平均余额为 34 ETH，表明每个验证者均累积了 2 ETH 的质押利息，该部分总额高达 112.54 万枚 ETH。

因验证者退出网络和取回质押本金分别需要至少 5 个纪元和 256 个纪元，故全额提款将延迟到 261 个纪元之后。根据当下的验证者数量，流失限制达到 8，意味着每个纪元仅允许 8 个验证者，即每天最多 1,800 个验证者退出网络。每个验证者的质押本金为 32 ETH，因此日全额提款限制为 5.76 万枚 ETH。

当前，约 3,600 个验证者已经退出（占该群体的 0.64%），共计 11.52 万枚 ETH 质押本金将在上海升级释放。假设第 261 个纪元之后，全额提款请求立即加入取款队列，且达到每日峰值。理论上，其将在 2 天内完成。

由于部分提款无须等待即可进入取款队列，因此解锁第 1 天实际上仅处理部分提款，日最大卖盘将达 23.04 万枚 ETH，在其总供应量与日交易量的占比分别为 0.19%、4.67%。

不考虑取款凭证类型转换及新进验证者加入网络的情况下，抛售预计会持续 5 天，抛压将在第 2-3 天达到高点，每日潜在总卖盘为 28.44 万枚 ETH，分别占其总供应量和日交易量的 0.24%、5.77%。全额提款结束以后，部分提款将在第 4-5 天继续实行。第 4 日抛压亦将回归到解锁首日的程度，第 5 日的抛压则将进一步减弱，整个抛售周期结束。

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