本文首发于《极客 Web3》公众号，希望通过一些核心机制和链上数据的分析，解答关于 Lybra Finance/eUSD 的一些问题

一、eUSD 收益来源有哪些？

**eUSD 的收益包括三个部分：（1）铸造收益（债务收益） （2）持有收益 （3）挖矿收益。** 铸造收益和挖矿收益相对比较好理解。按照官方文档信息，esLBR 产出的 78% 被分配给 eUSD 贷款人，7% 分配给了 eUSD-USDC 的 Curve 池，这两重收益本质上都是挖矿补贴。需要注意的是，铸造收益取决于债务量，也就是说即使铸造者将 eUSD 转移或者兑换成其它代币，仍可以获得铸造收益。

剩下一个比较复杂一些的是持有收益，按照官网描述，eUSD 是一种【持有就可以获得 8.47% 收益的生息稳定币】。这种收益通过 eUSD 的 reBase 机制实现：

（1）用户存入 ETH 或者 stETH，其中 stETH 也会被兑换成 stETH，成为生息资产。

（2）stETH 产生利息以后，会被全部兑换成 eUSD，其中的一部分（eUSD 铸造量 *1.5%）会被作为协议收入计提。

（3）剩下的 eUSD 通过 Rebase 的机制发放给所有 eUSD 持有人，即自动增加持有人账户内的 eUSD 余额。

可以看出，用户铸造 eUSD 之后就丧失了 stETH 收入的求偿权，而是被 eUSD 的 Rebase 收入代替，同时还会被抽取一部分作为协议费用。

这里的一个诡计是“8.47%”使用了 eUSD 作为基数，从用户计算实际收益率的角度用 ETH/stETH 计算才能得出实际收益。当然，我们也可以推导出实际收益的公式：

用户实际获得的 eUSD = stETH 总价值 *stETH 收益率 - eUSD 铸造量 *1.5%

eUSD 铸造量=stETH 总价值 / 全局 health factor

以 eUSD 为基数的 APY= （eUSD 铸造量 * 全局 health factor * stETH 收益率 -eUSD 铸造量 *1.5%）/ eUSD 铸造量

化简后可以得到：

APY（eUSD 为基数）= 全局 health factor * stETH 收益率 -1.5%

APY（stETH 为基数）= （全局 health factor * stETH 收益率 -1.5%）/ 全局 health factor

按照当前 3.77% 的 stETH 收益率和 200% 左右的全局 health factor，以 eUSD 为基数的 APY 约为 6.04%，以 stETH 为基数的 APY 约为 3.15%。可以看出，即时按照 eUSD 作为基数，6.04% 的收益率与项目官网显示的 8.47% 也有差距，即使我们考虑 365 天复利，也不过从 6.04% 提高到 6.2%。当然，对于这种差异，我们还可以通过链上数据进行验证：

第一种方法是通过合约历史查看，stETH 收益分配通过 eUSD 合约中的【excess income distribution】函数发放，可以看出 stETH 会被兑换成 eUSD，然后进行 reBase 和注入 Lybrafund（用于质押收益分配）.

进一步分析我们可以发现，Lybra 的【excess income distribution】每天定期触发一次，近 5 天平均产生 29588 美元的 Rebase 收益，近 5 天折算的平均年化 APY 约为 6.07%，与理论推导基本一致。

另一种方式选取一个链上地址进行计算，结果显示，每持有 10000 美元 eUSD，近 3 天平均每天通过 Rebase 增加 1.66 eUSD，年化 APY 为 6.06%。

二、挖 Lybra 到底可以产生多少收益？

具体而言有两种策略：（1）铸造并持有 （2）铸造并参与 Curve 挖矿

我们假想一种最简单的情况：用户存入 10000 美元的 ETH，按照市场平均水平 200% 的 health factor 铸造 5000 美元。

那么它能获得的 APY= eUSD 铸造 APY/health factor +  eUSD 持有 APY /health factor= 3.02% + 13.42%，其中 3.02% 是比较确定性的收益，而 13.42% 是以 esLBR 形式发放，实际到手需要很长的时间，很可能收到 LBR 价格波动的影响。

但即使是这样，Lybra 挖矿也极具吸引力，因为相比直接质押，在 Lybra 仅失去了 1.5%/2=0.75% 的收益率，但获得了 13.42% 的 esLBR 代币补偿，那么只要 Vesting 期间 LBR 的加权平均跌幅不超过 94.5%，实际挖矿 APY 就不会低于单纯的 Staking。当然，这些补偿最终买单人是 LBR 的流通市值贡献者。

第二种情况是在持有的基础上继续在 Curve 挖矿。那么用户的 10000 美元本金需要分成 2 份，其中的 6667 美元存入 Lybra 并铸造 3333 美元 eUSD，与剩下 3333 美元 USDC 组池。那么收益=（3.02+13.42%）*（2/3）+13.3% *（2/3）= 19.8%。可以看出，相比铸造并持有，多在 Curve 挖的收益率仅提高了 3.38%，同时给投资组合带来了多重负面影响：

（1）收益率价值稳定的部分从 3.02% 下降到了 2.01%

（2）需要承担无常损失风险（且 eUSD/USDC 的潜在无常损失风险并不低，后面会详细阐述）

（3）投资组合的流动性降低

而关于投资组合的流动性问题，这里需要额外说明，当用户把 eUSD 转移至 Curve 以后会有一个问题，就是如果需要偿还债务，操作会更加复杂。与此同时，用户如果想提高组合的 APY，除了多挖 Curve 以外，还有另外一个办法——降低 Health Factor，如果用户愿意承担稍微大一点点的风险，就可以将 Health Factor 从 200% 降低到 170%，这样以来收益率将变为（3.02% + 13.42%）*200%/ 170% = 19.3%。

这种做法的唯一坏处是会有更高的清算风险，但并不难解决，Lybra 官网有一个 CR Guadian 插件的选项（由第三方提供，实际执行会收取 100eUSD 的单次费用），简单来说通过这个插件可以在特定情况下自动还款。依靠这个插件，可以以较低的质押比例铸造 eUSD，但同时需要在钱包内留足够的 eUSD，以便在必要的时候进行紧急还款。

这两个策略相比起来，去 Curve 挖矿并不具备太强的吸引力。从数据也可以看出，当前 eUSD 的铸造量已经超过 1.8 亿美元，但仅有 1360 万美元 eUSD 被投入 Curve，不足 10%，日交易量仅有 84 万美元，大多数挖矿者是以铸造并持有的因素参与。当然，这与 LBR 的产出分配密不可分，eUSD 的 esLBR 份额也超过了 Curve Pool 的 10 倍。

三、生息资产 eUSD 的公允价值如何计算？

通过前面的分析，我们可以发现，eUSD 成为生息资产的本质，是把 stETH 的生息能力转移到了 eUSD 上面，使其获取了 6% 的年化收益。事实上我们可以把 eUSD 想象成一张可以随时兑换的债券，面值 100 美元，票面利率 6%。同时，考虑到 eUSD 的 Redeemer 功能，这张债券还提供了 99.5 美元的刚性兑付条款，假设市场贴现率为 2.7%（USDC AAVE 存款利率）。那么问题来了：你认为这张 100 美元的合理价值是多少？

我们想象一种最简单情况：假如市场价格为 100eUSD=100USDC：

（1）Alice 将 100USDC 兑换成 100 eUSD 并持有一年

（2）一年以后 Alice 将 106 eUSD 兑换成 USDC，假如 1 eUSD ＞ 0.995 eUSD，那么 Alice 可以至少获得 106*0.995=105.47USDC

（3）假如 1 eUSD ＜ 0.995 eUSD，那么 Alice 不选择兑换，而是通过强赎机制兑换成价值 0.995 美元的 stETH

（4）基于此，Alice 可以获得至少 5.47% 的年化收益，如果按照 2.7% 的贴现率进行计算，这张债券的合理价值至少应该是 102.7 美元，即 1 eUSD = 1.027USDC。

当然，这考虑到交易是有磨擦的，而且贴现率 2.7% 并不准确，此外还要考虑各种收益率的变动、套利可持续的期限等因素，准确合理价格并不是太容易准确计量，但可以确定的是，它肯定高于 100 美元。

这也是为什么我上周在推特提了一个问题：eUSD 向上脱锚的概率更大，还是向下脱锚的概率更大？可能的范围有多大？就我个人的看法而言：eUSD 的设计使它面临一个反常识的特性——具备天然向上脱锚的倾向。

而就在我写完这部分内容草稿以后的几个小时后，eUSD 已经上涨至 1.03USDC。当然，随着 eUSD 的价格上涨，套利空间会显著被缩小，eUSD 的向上脱锚也不是没有限制的。

四、eUSD 的向上脱锚如何发生？

接下来我们再从实际运行中 eUSD 的供需角度分析一下 eUSD 的脱锚为什么会必然发生：

（1）套利者的行为带来净买入

关于这一点上一章已经给出了详细的理论推导。而在实际中，套利者的行为包括直接使用 USDC 买入 eUSD，赚取 eUSD Rebase 收益或者 Curve 挖矿收益。在这里我同样认为持有并赚取 Rebase 收益远比 Curve 挖矿更聪明，因为实际收益很可能连无常损失都覆盖不掉。这些套利者的行为会给 eUSD 带来净买入，推动 eUSD 的需求增长。

（2）Rebase 机制缺陷带来净买入

在第一章中已经分析过这一问题，每天会有大约 3.5 万 -4 万美元的 stETH 被兑换成 eUSD，而 eUSD 没有与 stETH 的流动性池，那么路由路径必然是 stETH-USDC-eUSD，同样为 eUSD 带来净买入。

事实上这是 eUSD Rebase 机制的内生缺陷。理论上虽然用户 eUSD 增加了，但增加的这部分 eUSD 超过了用户的实际债务，所以它们完全可以将 eUSD 卖出，抵消 eUSD 的净买入，但在现在这个阶段，这并不会发生。原因包括：1）部分用户并不熟悉 Rebase 机制 2）eUSD 可以生息，相比 USDC 用户更愿意持有 3）用户短期并不希望偿还债务退出 Lybra 4）操作需要手续费，需要攒够了才卖。

（3）Lybra 的设计缺陷

首先是缺乏向上脱锚的平抑机制（v2 版本正在解决这个问题），更大的问题是 eUSD 部署在了 Curve v2 池子中而非稳定币池，v2 池面向的是更具波动率的资产。前面的分析中也有说过，Lybra 用户参与 Curve 挖矿的意愿并不强，因此 Curve 的厚度也会相对有限。

从 Curve 数据来看，当前池子中 eUSD 大约 1300 万美元，USDC2060 万美元，大约 40%：60%。换而言之，仅仅几百万美元的净买入就导致了 3% 的脱锚。事实上 crvUSD-USDT、Frax-USDC 等池子也保持着 40%：60% 的比例，但这些池子的价格并没有出现任何偏离。

关于这一点我实在无法理解 Lybra 的做法，因为以上所有的因素生效都是非常缓慢的，团队有充分的时间去解决这些缺陷。但选择 v2 Pool 会使这件事情迅速发生。某种意义上当前的脱锚，选择 Curve v2 Pool 才是决定性因素。

五、Lybra V2：接下来会发生什么

过去的几个月里 Lybra 在 TVL 和流通量方面取得了显著的增长，但隐患同样存在，好消息是在 Lybra v2 中我看到了许多有意义的解决方案。：

（1）eUSD 价格平抑机制

v2 引入了一系列机制来解决 eUSD 的挂钩问题，包括引入稳定币池 3pool 代替现在的非稳定池、溢价保护机制（存在溢价的时候使用 USDC 作为代替奖励，减少 Rebase 导致的 eUSD 净买入），这两项措施会显著改善 eUSD 的正溢价问题；而 dLP 机制主要会在避免 eUSD 负溢价方面发挥作用。

（2）减少泡沫

主要包括：

l dLP 机制：通过铸币挖矿需要同时持有 LBR-ETH 的 LP，否则收益会下降，相当于强制持有 LBR

l 归属期延长：从 30 天延长至 90 天，提前兑现收取罚金

l Boost：锁定期影响挖矿收益率

这几项措施本质上是在给挖矿增加磨擦，在减少挖矿通胀泡沫抛压的同时，也有可能导致资金的流出，客观地说这些并不是多了不起的创新，也没有办法从根本上解决 LBR 的【矿币】特质。

（3）peUSD：新的增长可能性

peUSD 在我看来是 v2 版本中最重要的一个功能，因为它解决了 eUSD 的矛盾：eUSD 作为生息资产与流通属性的矛盾。

v2 的 eUSD 价格平抑机制希望将 eUSD 的价值限制在 0.995-1.005 之间，但这并不能从根本上解决 eUSD 的波动问题，因为任何时候以 1USDC 大于或者等于 1eUSD 的价格把 USDC 兑换成 eUSD 都是划算的，因为这种兑换相当于“剥削”了 stETH 的质押收益；相对应地，eUSD 的持有者会有非常强的动机持有 eUSD 而不是将其投入流通或者交易，因为 1eUSD 的内在价值高于 1USDC/USDT，那么就会出现一个困境：绝大多数的 eUSD 不会被投入流通，而是在 LBR 挖矿奖励系统中进行空转。

而 peUSD 能够解决这个问题。按照 v2 规划，之后用户可以使用 Rebase LST 铸造生息资产 eUSD，而使用非 Rebase LST 铸造 0 息资产 peUSD，而 eUSD 可以 1:1 兑换成 1peUSD，这种兑换本质上是将 eUSD 的流通属性和生息属性剥离，流通属性转移成为 peUSD，投入交易与流通，而生息属性仍然保留在 eUSD 持有者身上，避免了 eUSD 持有者的 LST 收益被掠夺。（我始终愿意把 1USD 兑换成 1eUSD，但我永远不会把 0.995USDC 兑换成 1peUSD）

除了解决 LST 收益掠夺难题以外，还能创造新的增长飞轮，peUSD 机制建立以后，质押品不局限于 stETH，还包括所有的非 Rebase LST，潜在的 TVL 增长和 LBR 治理价值也会出现；peUSD 可以投入交易与流通（例如做 LP 对、抵押品、保证金等），带来出套利和挖矿以外的真实需求，驱动非泡沫的增长。（Lybra1.5% 的资金成本也低于 Maker 的 3.49%）与此同时，eUSD 也能依靠生息属性创造自己的场景，例如 DAO 金库、VC 闲置资金管理；信托场景等。