原文标题：Weekly: The Halving Effect

作者：David Han (Institutional Research Analyst)

摘要：减半后，矿工收入仍然很高，比特币 L2 生态系统升温。

发布时间：April 26, 2024

关键要点

• 2024 年比特币减半于 4 月 20 日生效，区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC。
• 我们认为，在当前价格水平上，由符文 (Runes) 驱动的交易费用增加以及 BTC 的反弹可能会支持网络哈希率在一段时间内的持续增长。
• 与此同时，比特币 Layer 2（L2）生态系统也在继续扩展，未来几个月内，多个项目将在主网启动。这可能会改变比特币的游戏规则，尽管我们认为仍然存在一些技术和透明度挑战。

市场

2024 年比特币减半于 4 月 20 日开始，区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，比特币每日通货膨胀率从 6000 万美元降至 3000 万美元（67,000 BTC）。同时，作为 Ordinals 和 BRC-20 协议替代方案的比特币生态项目符文也正式发布，因此也导致了区块空间需求的峰值水平。4 月 20 日，交易费用共花费了 1,257 BTC，仅次于 2017 年 12 月 22 日的 1,495 BTC。如果以美元计价，4 月 20 日的总交易费用创下了 8100 万美元的历史新高。

虽然由于区块奖励减少，矿工的盈利能力和可持续哈希率增长存在一些不确定性，但我们认为，可变交易费用的相对增加，加上 2024 年第一季度的 BTC 反弹，可能会支持网络哈希率在中短期内的持续增长。交易费用占矿工总收入的比例在减半后第一天最初飙升至 75% 之后回到了 35-45% 的水平。这重现了 Ordinals 此前在 2023 年 5 月和 12 月出现的费用激增。

自我们 2024 年 1 月 30 日发布比特币矿工报告以来，BTC 已升值约 50%（报告发布时 BTC 价格为 43,000 美元）。与此同时，比特币的网络哈希率仅增长了约 10%（从约 560EH/s 到约 630EH/s）。我们的计算表明，目前网络哈希率约为 630 EH/s，是网络理论最大哈希率的 11%，远低于上一次减半和最近熊市期间观察到的 25% 的软上限。

即使 Runes 驱动的活跃度消退，交易费用恢复到了矿工总收入的 5%（与之前 Ordinals 引发需求高峰后的 1-2 个月后所表现的类似），以当前的 BTC 价格计算，该网络仍然只能实现其理论最大哈希率的 17% 左右。这向我们表明，在其他条件相同的情况下，矿工可以继续在盈利情况下提高哈希率。事实上，目前最先进的挖矿设备比特大陆的蚂蚁矿机 S21 已经售罄，下一代机器 S21 Pro 计划于 2024 年第三季度发货，该型号的机器有望进一步将挖矿效率从 17.5 J/TH 提高到 15 J/TH）。

从更广泛的角度来说，比特币 Layer2（L2）生态也在继续扩展，预计在未来几个月内将有多个项目推出主网。这可能是比特币交易的另一个需求来源，尤其是如果在基础层铸造的符文或 BRC-20 在这些 L2 中得到广泛使用。如果不利用原生 BTC 资产，目前尚不清楚在一个比特币 L2 上铸造的资产将如何规范地桥接到另一个比特币 L2 上。以以太坊为例，其 L2 上的许多代币（从稳定币到 DeFi 治理代币）都是在基础以太坊层上铸造的，然后再进行桥接。Uniswap、Maker 和 Aave 等主要 DeFi 协议的治理和核心功能也仍然在以太坊主网上。

也就是说，比特币缺乏与以太坊相同的基础智能合约功能，因此其生态系统可能不会类似地锚定在基础层。这可能导致比特币 L2 之间的流动性比以太坊 L2 更加分散。比特币上缺乏智能合约（或足够灵活的 OP 代码）也可能对其 L2 的安全实现产生更广泛的影响。除了少数例外，其核心 Rollup 属性，例如通过基础层强制包含交易的能力，在许多声称为比特币 L2 的链架构下似乎是不可能的。

事实上，在比特币生态系统中，“L2” 一词的使用相对宽泛，这意味着许多声称为 L2 的网络实际上更接近于被以太坊社区普遍理解的侧链。这种宽泛的标签可能会使用户在链之间的各种安全权衡中切换更具挑战性，特别是因为目前缺乏社区驱动的透明度来源，例如比特币 L2 的 L2BEAT。此外，L2 桥接设计的变化也为攻击开辟了新的可能性。桥接历来是该领域最大的黑客攻击的目标，而比特币 L2 设计的相对较新，这意味着跨链桥所面临的风险可能性是极大存在的。

然而，尽管存在技术挑战，但我们认为，在闪电网络容量和以太坊 WBTC 水平停滞不前的情况下，比特币 L2 代表了该领域令人兴奋的关键发展（见图 3）。从历史上看，BTC 持有者在很大程度上被边缘化，而新的用例和其他创新在其他链上发展，WBTC 是 DeFi 的主要访问载体，闪电网络是低费用交易的主要手段。

Ordinals、BRC-20 和现在的 Runes 的出现以及人们对它的热情程度表明，BTC 持有者确实有很大的需求，希望他们在链上用 BTC 做更多的事情，而不仅仅是 “持有” 它。我们认为，人们对这些解决方案的广泛兴趣反映了比特币社区渴望利用其持有的资产作为更完整计算环境的一部分。重要的是，这些发展可以进一步向最大的链上资本来源，比特币，打开 DeFi 以及其他应用领域的大门。也就是说，我们预计，随着安全和设计权衡变得更加清晰，这些领域的长期领导者还需要几个月的时间才能明确出现。

Crypto 和传统金融

(as of 4pm EDT, Apr 25)（截至美国东部时间 4 月 25 日下午 4 点）

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Source: Bloomberg 资料来源：彭博社

Coinbase 交易所和 CES Insights

备受期待的比特币减半对价格走势影响不大。在事件发生之前，我们看到 BTC 头寸的风险有所下降，但人们所担心的抛售新闻导致市场整体下跌的情况并未实现。在我们看来，这可能是因为头寸已经被清理干净了。年初至今，资金利率已降至接近最低水平，这表明多头头寸较轻。ETF 的流动也有所放缓，过去一周只有 2800 万美元流入这些产品。交易者正在观察市场能否在较低的交易量下保持当前水平。如果可以的话，春末夏初很可能将出现乐观迹象。

Coinbase 平台交易量（美元）

Coinbase 平台交易量（资产比例）

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