本文探讨了为什么基本面在分析像 ETH 和 SOL 这样的加密资产时至关重要。

视频来源：《SOL vs ETH: How Undervalued is SOL Really?》

编译：Peyton

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Michael Nadeau 是一位加密货币分析师，他可以帮助我们回答「Sol 到底被低估了多少?」这个问题。他的分析方法不技术化，也不是去中心化极端主义者，也不代表任何特定的派别。相反，他关注的是当前链上基本面（on-chain fundamentals），例如每日活跃用户（daily active users）、费用收入（fee revenue）和总锁仓价值（Total Value Locked），以提供洞见。

本次节目探讨了为什么基本面在分析像 ETH 和 SOL 这样的加密资产时至关重要。回顾了 2024 年的数据，看看谁在取胜，并检查了 ETH 和 SOL 的催化因素。此外，Michael 分享了他对 ETH 和 SOL 在本周期的价格预测，并提供了关于在熊市下半场哪种资产表现会更好的见解。

基本面分析在加密领域是否正在复兴

Ryan：好，让我们进入本期节目。我们非常兴奋地介绍 Michael Nadeau。他是 DeFi Report 的创始人，并撰写了一些我最喜欢的加密分析。他专注于传统基本面，分析代币和加密资产的方式类似于股票和资本资产的现金流分析。他将加密资产的需求建模为货币，更加关注整体基本面而非关注度指标。这是加密原生知识与金融分析的绝妙结合。我希望加密世界能像 Michael 在报告中那样看待加密资产。

Ryan：让我们从一个引导性的问题开始。我们将讨论 Solana（SOL）与以太坊（ETH）的比较，这可能对一些人来说有点火药味。你写了一份报告，题为「Solana 是否应该以比 ETH 低 83% 的折价进行交易」，这大致是目前的情况。我们稍后会讨论这个问题。首先，我想问一个总体性的问题：基本面在加密领域是否正在复兴？回想一下，我定义的基本面是现金流，以及像股票分析师可能如何看待这些加密资产。我们看到 Maker，蓝筹 DAI 代币，今年表现良好。基本面分析在加密领域是否正在复兴？

Michael：听到这个我很高兴。看到这个叙事开始出现在 Twitter 上很有趣。在《DeFi Report》中，我们所做的一切都以数据为基础，即使是对于迷因币（meme coins）。你可以分析代币持有者的增长以及 Twitter 等平台上的社交指标。基本面是一个广泛的术语，在熊市中更容易理解。今天我们将讨论 Solana 与以太坊的比较，最初吸引我关注 Solana 的原因是研究它在熊市中的表现。正如 Warren Buffett 所说，当潮水退去时，你能看到谁在裸泳。在熊市中，你可以看到什么可能会持久。我们与专注于基本面的数据公司合作，相信这是行业的发展方向。看到这个叙事被提及很高兴。MakerDAO 是具有出色基本面的项目之一。

Ryan：这很棒。有趣的是，我们提到基本面作为叙事，虽然这有些讽刺，因为加密市场是这样具有波动性。基本面的总体理论是什么？它是否像 Warren Buffett 的观点那样简单，即从长远来看，市场是一个称重机，但从短期来看，它们玩的是叙事游戏？基本面在长期内是否重要，并随着时间的推移反映在价格上？

Michael：是的，基本上就是这样。市场需要一些用于相对估值的关键绩效指标（KPIs）。今天，我认为没有人会争辩说加密资产是基于现金流进行交易的。但我认为这正是我们的发展方向。即使我们现在不是基于现金流进行交易，但我们有比特币和以太坊这样的基准，其他所有资产都是相对于它们进行估值的。市场始终需要了解基本面和关键绩效指标。我们正在理清这些 KPI 是什么。证券分析是一个社会构建的过程，市场围绕着一套共享的理念而凝聚，因为我们可以理解它们。折现现金流分析 (DCF) 适用于股票和股权。那么它是否会用于加密资产呢？也许会，也许不会。我们今天正在研究这个问题。

Ryan：有趣的是，你需要相信基本面，并让其他投资者也相信它们。这几乎是一种协调和共识的游戏。一个更看好未来几个月和几年基本面的理由是传统金融（TradFi）对加密领域的参与不断增加。传统金融通过基本面的视角来看待资本资产，他们会将这种视角带入加密领域。我对 VanEck 等机构的分析印象深刻。他们从基本面的角度深入研究加密资产。你可以不同意他们的变量和假设，但他们的价格预测和分析都是基于基本面的。

Michael：绝对正确。不同类型的资产有不同的基本面。你不会用相同的指标来分析一篮子银行与商品或其他资产类别。加密资产作为一种新兴资产类别，涉及基于数据的基本面，但它也非常社会化，存在于互联网上和加密 Twitter 上。这些细微差别使得加密领域的基本面分析独具特色。

Ryan: 我之所以从这些问题开始，是为了帮助我们的听众了解你对资产和投资方法的看法。这个框架对我们的对话很有价值。你上周发布了一份报告，引起了我的注意。这是一个很好的话题，我们可以将基本面分析应用于以太坊和索拉纳（Solana）这两种在本轮周期中获得大量关注的资产。你的报告标题「索拉纳是否应该比以太坊折价 83%」引起了我的兴趣。你是从市值的角度来看待这个问题的，目前索拉纳的交易价格确实比以太坊低了 83%。它应该如此吗？这是一项数据驱动的调查，我很欣赏你客观、以数据为中心的观点，这避免了去中心化和中心化之间的内斗和辩论。

Michael：是的，我们在分析像以太坊（ETH）和 Solana（SOL）这样的 L1 代币时，会查看各种核心数据点。这种比较可以追溯到 2022 年底，FTX 崩溃之后，我们开始认真研究 Solana。我们将其与 2018 年 1 月的 ETH 进行了比较，发现数据上存在相似之处。我们分析了总锁仓价值、用户数量、交易量、开发者以及应用活动。我们还考虑了风险投资资金流向。到 2022 年 12 月，Solana 的指标类似于以太坊在 2018 年初的情况，这促使我们在许多人已经放弃它时深入研究 Solana。我们的分析从基本面开始，层层叠加了加密独有的细微差别。

【总结】Michael 认为基本面分析在加密领域正在复兴，并且是加密资产研究的关键。虽然目前加密资产的市场仍未完全基于现金流，但基本面和关键绩效指标（KPI）对相对估值非常重要。通过对比不同资产的基本面数据，比如 Solana 与以太坊，Michael 主张用数据驱动的方法进行分析，这有助于理解加密资产的长期价值。

Solana 的 83% 折价

Ryan: 我之所以从这些问题开始，是为了帮助我们的听众了解你对资产和投资方法的看法。这个框架对我们的对话很有价值。你上周发布了一份报告，引起了我的注意。这是一个很好的话题，我们可以将基本面分析应用于以太坊和索拉纳（Solana）这两种在本轮周期中获得大量关注的资产。你的报告标题「索拉纳是否应该比以太坊折价 83%」引起了我的兴趣。你是从市值的角度来看待这个问题的，目前索拉纳的交易价格确实比以太坊低了 83%。它应该如此吗？这是一项数据驱动的调查，我很欣赏你客观、以数据为中心的观点。

Michael：我们在分析像以太坊（ETH）和 Solana（SOL）这样的 L1 代币时，会查看各种核心数据点。这种比较可以追溯到 2022 年底，FTX 崩溃之后，我们开始认真研究 Solana。我们将其与 2018 年 1 月的 ETH 进行了比较，发现数据上存在相似之处。我们分析了总锁仓价值、用户数量、交易量、开发者以及应用活动。我们还考虑了风险投资资金流向。到 2022 年 12 月，Solana 的指标类似于以太坊在 2018 年初的情况，这促使我们在许多人已经放弃它时深入研究 Solana。我们的分析从基本面开始，层层叠加了加密独有的细微差别。

每日活跃地址

Ryan：你提到在 2022 年 12 月的熊市深处使用基本面分析，这让你看到了价格错位。当时，Solana 的市值仅为以太坊的 3%。你认为这不对，分享了你们的研究并且做多 Solana。从那时起，Solana 的市值已上升至以太坊的 17%，使得 ETH-Solana 的比率在本周期内成为了一笔成功的交易。现在的问题是这种趋势是否会继续。Solana 是否会继续在相对于 ETH 的价值中建立自己的位置？

让我们从每日活跃地址开始讨论数据。这个图表比较了 Solana 与以太坊及其二层（layer 2s）。你能简单解释一下这张表吗？

Michael：这个图表将以太坊与其前 12 名 Layer 2 结合，从 2021 年 6 月开始。我们正在研究以太坊相对于 Solana 的增长。以太坊的增长看起来非常棒，但我们想了解 Solana 的情况。在第二季度，Solana 的平均每日活跃用户为 130 万，大约是以太坊及其二层的总数的一半。

Ryan：这很令人印象深刻。以太坊及其二层的图表是紫色的，而 Solana 是粉色的。目前，Solana 的每日活跃地址约为以太坊的一半。这样的活动中有多少是机器人或虚假活动，这是否会影响你的分析？

Michael：Artemis 在其数据中做得很好，可以检测到虚假活动。确实有很多机器人活动，但机器人会支付费用。尽管有一种观点认为机器人不是实际用户，但在传统金融中，超过 60% 的交易来自算法。机器人也是用户，他们通过使用工具并支付费用来贡献产品市场契合度。因此，我不会忽视他们的活动。

Ryan：是的，我们应该记住这里用户的定义类似于活跃地址。一个机器人可以拥有多个地址，一个人也可以拥有多个地址。我们基本上将一个活跃地址视为一个用户，类似于一个活跃的银行账户。从图表中一个有趣的观察是，在 2021-2022 年的最后一个牛市周期中，Solana 的每日活跃地址实际上高于以太坊，不只是稍微高，而是显著高。

Michael：是的，正确。Solana 在上一个周期的高峰期间，其每日活跃地址明显高于以太坊。这发生在加密市场的高峰期或紧接着高峰期之前，即 Terra Luna 崩溃及其后续事件之前。那时对 Solana 有很多炒作，这表明有一些实质性的东西在那里。然而，在 FTX 崩溃后，Solana 的用户活动显著下降。该区块链经历了重组，并自那以后重新崛起。炒作通常会有一些潜在信号，而在熊市中，基本面往往会变得更加明显。

费用

Ryan：让我们讨论另一个我们在 Bankless 中高度重视的基本面指标：费用。费用代表了已购买的区块空间，本质上展示了对区块链服务的需求。我们正在查看一个比较 Solana 与以太坊及其二层费用的图表。总结是，在第二季度，Solana 产生了 1510 万美元的费用，占以太坊及其顶级二层费用的 27%。你能解释一下这个图表吗？它显示 Solana 的费用（粉色）高于以太坊的费用（紫色），但根据你的总结，这似乎有些违背直觉。

Michael：是的，这个图表可能有点误导，因为它使用了两个不同的轴。如果我们只使用一个轴，以太坊的费用将远远超过 Solana，使得 Solana 的增长不易察觉。以太坊的费用仍然显著高于 Solana，但这个图表突出了 Solana 在过去六个月的快速增长。

在上一个周期，尽管 Solana 的交易量很高（大约每天 2000 万笔交易），费用却非常低，通常只有几千美元每天。现在，我们看到 Solana 的费用大幅增加。在第二季度，Solana 的费用大约是以太坊及其顶级二层的 27%。费用的增加可能表明对 Solana 的需求和使用正在增长，即使它保持较低的交易成本。

有趣的是，Solana 的叙事一直是关于保持低费用。然而，随着活动的增加，我们可能会看到由于潜在的瓶颈导致费用上升，这与以太坊的经历类似。当 Solana 的未来创新（如 Fire Dancer 更新）在周期后期发挥作用时，这一点将尤其值得注意。

费用生成与 MEV

Ryan：费用是我非常重视的基本面指标，因为它们代表了实际的活动。用户愿意为服务付费，表明了真正的需求。费用对女巫攻击的抵抗力相对较强。我想问一下费用的组成。区块链可以通过两种方式生成费用收入：首先，通过出售区块空间；其次，通过出售区块内的交易排序。你之前提到的 MEV 与第二种方式相关。MEV 涉及为区块中的交易优先权付费。Solana 和以太坊在生成费用方面有什么区别？我印象中 Solana 的费用收入中有很大一部分来自 MEV。这与以太坊相比如何？

Michael：是的，Solana 的 MEV 相关费用占其总费用收入的 50% 以上，主要通过 Jito 验证者实现，他们将 MEV 与验证过程中的参与者分享。有一种有趣的观点认为，所有费用最终可能会趋近于零，因为一级区块链会变得商品化。在这种观点中，MEV 将成为主要的价值积累机制，专注于优先访问区块空间。这类似于传统金融，其中交易费用微不足道，价值从交易排序中提取。

我们开始在以太坊上看到这种动态，特别是在 EIP-4844 实施之后，这显著降低了二层的交易费用。这也影响了一级费用。我们最近的以太坊季度报告强调了 EIP-4844 的主要故事，极大地降低了 L2 的费用，并影响了 L1。新的区块空间供应可能会随着需求的回升而被填补，但 MEV 很可能在未来这些网络的货币化中发挥关键作用。

Ryan：所以，MEV 可能会成为两个网络在发展过程中主要的价值驱动因素？

Michael：绝对如此。随着一级和二层的交易费用减少，MEV 的竞争将变得更加重要。这种转变反映了传统金融市场的运作方式，并可能成为区块链网络未来生成价值的关键因素。

Ryan：这很有趣，突显了以太坊与 Solana 的不同设计策略。虽然以太坊将一些执行和区块排序的任务外包给了二层，但 Solana 保留了所有的 MEV。这引发了关于 MEV 在这些链上的长期存在性以及它将如何塑造未来的问题。

DEX 交易量

Ryan：让我们转到第三个基本面指标，即 DEX 交易量。我们正在查看 Solana 与以太坊及其二层的 DEX 交易量。Solana 的 DEX 交易量非常可观，在第二季度达到了 1080 亿美元，占以太坊及二层的 36%。这与上一个周期 Solana 的交易量几乎为零形成了鲜明对比。你如何看待这个图表？

Michael：这个图表显示，几年前 Solana 上的 DeFi 几乎还不存在。今天，大部分活动发生在 Jupiter 上。如果你将 Jupiter 与 Uniswap 进行比较，Jupiter 在活跃用户方面达到了 Uniswap 的约 90%。Solana 上 DEX 交易量的大幅增长表明用户参与和交易活动在增加。

从整体水平来看，Solana 的 DEX 交易量仍然显著低于以太坊及其二层，但增长是值得注意的。我个人使用 Jupiter 进行 Solana 上的资产买卖，因为其用户体验流畅，避免了以太坊面临的许多 UX 挑战和桥接问题。这可能会吸引更多散户用户直接转向 Solana，而不是使用像 Coinbase 这样的集中化交易所。我们需要关注这种趋势的发展。

Ryan：所以，Solana 上增加的 DEX 交易量可能表明用户偏好转向了 Solana 上的去中心化平台，因其更好的用户体验，这可能会影响新用户进入加密领域的方式？

Michael：完全正确。如果 Solana 继续改善用户体验并吸引更多 DEX 交易量，它可能成为新用户寻找去中心化交易平台的更具吸引力的选择。这可能会对集中化交易所形成挑战，甚至影响新用户如何进入加密领域。

Ryan：你对 Solana 上交易者的组成和他们交易的资产有何见解？一种印象是，索拉纳的活动更偏向于散户，交易规模较小但参与者数量较多。资产组成似乎也很大程度上倾向于 memecoin。与其他网络相比，这种情况如何？

Michael：确实，Solana 上的 memecoin 交易更多，这主要是由投机性的牛市资产驱动。然而，也有相当多的稳定币活动，我们稍后会讨论。这表明交易速度很高。Solana 的总锁定价值（TVL）一直低于以太坊，但其交易速度更高。这反映了 Solana 的用户体验——低费用和易用性——这鼓励了更小、更频繁的交易，包括在低交易量下的 meme 交易。

稳定币交易量

Ryan：既然你提到稳定币活动，那就让我们深入讨论一下。本周期，Solana 的稳定币交易量相较于上一个周期显著增加。在第二季度，Solana 的稳定币交易量达到了 4.7 万亿美元，超越了以太坊的稳定币交易量。这似乎突显了 Solana 上交易的高速度。你能详细解释一下这些数字吗？

Michael：第二季度 4.7 万亿美元的稳定币交易量确实是一个惊人的数字，主要驱动因素是 Solana 上的 DEX 活动。这一波的激增，尤其是在过去六个月，突显了 Solana 上交易的高速度。Solana 用户似乎比以太坊用户进行的交易要频繁得多。

Ryan：这个 4.7 万亿美元的数字是以太坊及其二层在同一时期的两倍。你提到这其中很大一部分活动涉及 memecoin 和算法交易。为什么你认为这是一种积极的信号，而不是一个值得担忧的问题？

Michael：我的观点是，机器人和算法是交易生态系统的核心部分。传统金融中超过 60% 的交易量是算法驱动的。在 Solana，这反映了传统金融中高速度、自动化的交易。Solana 旨在创建一个区块链版本的纳斯达克，高交易量——即使是来自 memecoin 和投机资产——表明系统正在被广泛测试和使用。这种活动，无论其投机性质如何，都是网络参与和功能性的积极信号。

总锁仓价值

Ryan: 机器人也是人，meme 也是资产——这有点像 Solana 的叙事。让我们讨论这张图表，它比其他看涨指标更能展示出复杂的情况。这个图表展示了 Solana 与以太坊及其 Layer 2 在一段时间内的总锁仓价值（TVL）。值得注意的是，以太坊和 Layer 2 的 TVL（紫色线）尚未回到上一个周期的历史最高点，这表明还有增长空间。然而，Solana 的 TVL（粉色线）并没有像其他指标那样爆炸性增长。事实上，Solana 的 TVL 与以太坊和 Layer 2 的 TVL 相比，在上一个周期的百分比上大致相当。Solana 的 TVL 平均为 43 亿美元，占以太坊和顶级 Layer 2 的 7%。你怎么看这个情况？

Michael: 这表明以太坊生态系统比 Solana 更成熟且资本效率更高。以太坊在 DeFi 中锁定的 ETH 数量远远大于 Solana，反映了其更高级的阶段。其中一个原因是，以太坊最初是作为一个工作量证明（proof-of-work）区块链启动的，后来才转向权益证明（proof-of-stake），而 Solana 从一开始就是权益证明。当前，Solana 的质押率大约为 80%，而以太坊的质押率为 27%，这个比例在近几年从接近零开始上升。

Solana 的高质押率意味着大量的 SOL 被锁定在验证者那里，而不是流通于 DeFi。Solana 一直在尝试通过流动质押解决方案和激励措施，将价值转移到 DeFi 中。为了提高其 TVL，Solana 需要将更多质押的 SOL 动员到 DeFi 中。

总体来看，TVL 的差异突显了以太坊的成熟以及其生态系统相对于 Solana 的进步。

核心开发者数量

Ryan: 这是你报告中的一个链外指标：核心开发者。对于 Solana 来说，第二季度有 59 名活跃的核心开发者，这大约是以太坊及其顶级 Layer 2 的 11%。这一数字比 Solana 早期有所增加，但尚未达到上一个周期的高峰。我们可以从这个指标中得到哪些见解？

Michael: 这些数据来自 Token Terminal，并且仅关注核心开发者——那些直接从事区块链协议本身工作的人，而不是更广泛的生态系统或应用程序。Solana 的核心开发者人数有所增长，但仍落后于以太坊。如果包括生态系统开发者，Solana 的总数大约是以太坊的三分之一。

一般来说，核心开发者的数量增长可以表明一个生态系统的成熟和扩展。然而，高数量的核心开发者并不总是健康生态系统的必要条件。一旦项目的核心基础设施稳定，很多开发工作可以转向构建在其之上的应用程序和协议。Solana 的这一数字在改善，表明其开发工作在持续进行，尽管仍落后于以太坊。以太坊的核心开发者人数持续上升，反映出其持续扩展和成熟。

对我而言，核心开发者指标是作为一个警示信号。如果一个生态系统在其他方面指标良好但开发者非常少，可能会引发担忧。但对于 Solana 和以太坊来说，这里没有警示信号；两者都展示了稳固的开发活动。

Q2 表现总结与价值累积

Ryan: 让我们总结一下第二季度的表现，然后讨论价值增值情况。Solana 在第二季度的指标是：

• 以太坊用户的 50%（每日活跃地址）
• 以太坊费用的 27%
• 以太坊 Dex 交易量的 36%
• 以太坊稳定币交易量的 190%
• 以太坊总锁仓价值（TVL）的 7%
• 以太坊核心开发者的 11%

Solana 的交易价格约为以太坊的 83% 的折价。考虑到这些基本面情况，我们转向价值增值的讨论。在评估区块链如何捕获价值时，关键是要注意创造价值并不总是意味着能够捕获价值。例如，早期的点对点协议如 BitTorrent 或 Napster 创造了大量价值，但在商业模式中未能有效捕获这些价值。这一区别在评估 Solana 和以太坊等资产的价值捕获时非常重要。

Michael: 绝对正确，你说得很好。以太坊和 Solana 在价值增值方面的关键区别在于它们的架构方法：

1. 以太坊正在发展成为一个模块化技术栈。用户与 Layer 2（L2）解决方案交互，这些解决方案有自己独立的费用结构。这些费用被分配：一部分给 L2 的排序器（sequencer），另一部分则结算到以太坊 Layer 1（L1）。作为以太坊的验证者或 ETH 持有者，你会获得这块蛋糕的一部分。
2. 相比之下，Solana 作为一个更为单一的技术栈进行操作。验证者直接捕获 100% 的费用，没有像 L2 这样的中介层。Solana 当前的设置意味着网络上的交易创造的全部价值直接由验证者及其延伸的 SOL 代币捕获。
3. 总结来说，Solana 的模型提供了一种更清晰、更直接的价值捕获方式。然而，Solana 未来可能会遇到扩展性挑战，这可能需要类似于以太坊的 L2 解决方案。两个生态系统都在建立强大的网络效应，其中以太坊的效应最为成熟，Solana 则紧随其后。

以太坊的看涨论点

Ryan: 让我们深入讨论一下核心问题。以太坊在牛市中表现相对平平的一个原因是其架构决策。以太坊将执行层外包给了 Layer 2（L2）解决方案，如 Arbitrum 和 Optimism，而 Solana 则将执行保留在自己的生态系统中。因此，Solana 的代币直接受益于结算、执行和费用捕获，而以太坊通过 L2 进行扩展，则在去中心化和可扩展性方面牺牲了一部分收入。以太坊旨在成为一个更中立的结算层，使其能够作为结算的基础层，同时使 Ether 能够在新兴的 L2 经济体中作为货币资产发挥作用。这种方法被视为对长期利益的战略押注，偏向去中心化和中立性而非短期收入获取。这一区别对于理解当前的市场格局至关重要。

Michael: 是的，情况正是如此。以太坊的这种做法可能在市场上造成了一些混淆。分析 Q2 的数据表明，EIP 4844 的影响显著增加了区块空间的供应。从历史上看，资源的过剩最终会被利用，通常会导致新的发展和创新。这种情况类似于以太坊的「宽带时刻」，即区块空间的增加可能会被新的创业活动填补。目前，以太坊的低费用和竞争力的提升可能让投资者对直接投资以太坊还是通过其 L2 解决方案产生了不确定性。尽管短期内存在这种困惑，我相信以太坊强大的网络效应最终会导致整个技术栈的价值获取，包括来自 L2 和其他协议的价值。我对这种长期叙事保持乐观，尽管它在短期内可能显得令人困惑。

Ryan: 这是一个引人注目的长期视角。然而，目前的链上基础数据可能暗示以太坊正在苦苦挣扎，仿佛它在无意中通过转移执行层来削弱自己。从基本面的角度来看，这一转变可能在 2024 年第二季度末被视为一个负面决策。看起来以太坊似乎正在通过外包执行来蚕食自己的收入机会。在这种情况下，应该审视以太坊的牛市论据，特别是与索拉纳代币相比的价值累积方面。

以太坊的支持者可能会争辩说，执行层正在成为商品化的领域，各种解决方案正在竞争以太坊在这一领域的地位。以太坊作为主要结算层的角色可能使其处于独特的位置，因为在不同 L2 和 rollup 之间的执行竞争加剧。例如，由 Coinbase 支持的 rollup Base 正在与 Solana 争夺执行的市场。这种竞争可能使执行成为生态系统中更商品化的方面。你对此有何看法？

Michael: 我认为这个观点是有效的。以太坊对去中心化和长期利益的关注确实可能使其在战略上具有优势。通过 Base 参与的 Coinbase 以及可能参与的其他平台，如 Robinhood 与 Arbitrum 的合作，可能会带来更多用户进入以太坊生态系统和去中心化金融（DeFi）。这些发展可能有助于以太坊的看涨叙事。Solana 则旨在成为区块链界的 NASDAQ，并在传统资产领域进行竞争，但它也面临着巨大的竞争压力。两个生态系统都有其独特的优势，而竞争将在塑造它们的未来方面发挥重要作用。

Ryan: Michael，你有没有机会观看几周前 Bankless 频道 Anatoly 和 Justin Drake 之间的辩论？

Michael: 是的，我看过其中的一些部分，尽管没有观看完整场辩论。这是一个很棒的讨论，我跟踪了关键的段落。

Ryan: 那场辩论中一个有趣的主题是预测方面。我对 Justin 和 Anatoly 的挑战是提出一个预测，并在 3 到 5 年后回顾，看看哪个观点会被证明是正确的。作为以太坊支持者，Justin 认为 Solana 的中心化设计由于其单体结构，可能会削弱其作为真正去中心化、抗腐败的 Layer 2 解决方案基础的能力。他建议，即使在短期内看起来是有利的，这种中心化可能在长期内是有害的。另一方面，Solana 阵营可能会争辩说，以太坊对去中心化的关注是一种狭隘的解释，而 Solana 也以自己的方式具有去中心化。你对此有何看法？

Michael: 毫无疑问，以太坊的去中心化程度更高。在以太坊上设置一个节点比在 Solana 上要容易且便宜，因为 Solana 的硬件要求更高。以太坊的更高去中心化是显而易见的。然而，考虑到 Solana 的验证节点数量和地理分布，Solana 仍然具有足够的去中心化。虽然我在这些辩论中没有像 Anatoly 和 Justin Drake 那样深入的技术知识，但我很欣赏这些讨论的深度和重要性。从投资者的角度来看，去中心化是重要的，但目前还不是我评估的主要因素。我同意这些辩论对长期考虑是有价值的，尽管可能会有目前尚不明显的问题。

Ryan: 让我提出一个想法，看看你是否同意。我的理论是，每个网络所做出的权衡和决策最终将体现在其基本面上。例如，如果 Solana 面临交易攻击或中心化问题，这些问题扭曲了经济激励，可能会导致活动和收入生成的减少。相反，如果 Solana 维持足够的去中心化并吸引大量活动，这也将反映在其基本面上。虽然我支持去中心化，但我认识到基本面在投资中发挥着关键作用。在我看来，这些辩论可能是暂时的，真正的影响将体现在长期的基本面上。你对此有什么看法？

Michael: 我认为这个观点是合理的。用户，特别是那些新进入这个领域的人，可能并不太关心这些技术辩论。更重要的是，这些因素如何影响网络的整体可用性和性能。虽然我们加密货币社区可能会关注技术细节，但更广泛的采用将取决于实际结果。当我听到 Anatoly 和 Justin 辩论这些话题时，我主要是寻找我可能未完全意识到的潜在警示信号。至于 Solana，我发现 Jump Crypto 作为一个主要的市场做市商参与开发 Fire Dancer 验证节点这一点很有趣。市场做市商参与验证节点的开发引发了对市场操控潜在风险的担忧。这一点以及其他因素表明，仍然存在需要关注的未解决问题。

【总结】Michael 的观点可以总结为：以太坊将执行层外包给 Layer 2 解决方案，可能导致短期收入减少，但其战略旨在长期保持去中心化和中立性，这有助于增强网络效应和技术栈的整体价值。尽管当前的市场数据可能显示以太坊面临挑战，但他对其长期潜力持乐观态度。Solana 则保持执行层在自己的生态系统中，直接受益于结算和费用捕获，但也面临巨大的竞争压力。Michael 认为，虽然 Solana 在去中心化方面不如以太坊，但其足够的去中心化和高性能仍然具有价值。他指出，技术上的讨论虽然重要，但最终影响会体现在网络的实际表现和基本面上。

即将到来的催化剂

Ryan: 我对 Fire Dancer 客户端有类似的担忧，尽管 Solana 的支持者向我保证，它是开源的，可以进行公众审计和审查。希望基本面最终会反映这些决策的结果。现在，让我们讨论一下两个网络即将面临的一些催化剂。对于 Solana，你提到了 Fire Dancer 客户端作为短期到中期的催化剂。这一发展核心要点是什么？

Michael: Fire Dancer 客户端，由 Jump Crypto 开发，具有重要意义，因为它为 Solana 的区块链基础设施引入了冗余性。目前，Solana 依赖于单一的验证节点客户端，这带来了单点故障的风险。Fire Dancer 旨在解决这个问题，可能会随着时间的推移提高区块链的可靠性。如果它证明稳定并继续有效运行，它可能会帮助 Solana 克服早期的问题，获得长期的信誉。如果 Solana 在较长时间内展现出更高的安全性和可靠性，那么这可能会吸引更多的机构兴趣，比如贝莱德（BlackRock）

Ryan: 现在让我们讨论「Blinks」。它们是什么？为什么它们可能成为 Solana 的一个看涨催化剂？

Michael: Blinks 类似于我们在 Farcaster 框架等产品中看到的。它们将 Web3 钱包体验直接引入浏览器，特别是在社交媒体平台中。例如，Blinks 允许通过社交媒体界面直接进行稳定币支付。如果我们再次经历炒作周期，这可能会获得关注，因为用户可能会分享这些涉及到迷因币和其他资产的链接。KOL 可能会分享促进从社交媒体信息流中直接交易的链接。从长远来看，「Blinks」可能会对消费者行为和电子商务产生重大影响，改变用户与 Web3 技术的交互方式。

Ryan: 还有其他值得注意的催化剂，但我们没有时间深入探讨所有这些。去中心化物理基础设施网络（DePIN）在 Solana 上开辟了一个独特的利基市场，还有其他社交应用的发展。将焦点转向以太坊，以太坊 ETF 的前景是一个重大催化剂。我希望这是我们最后一周没有 ETF 的时刻。以太坊 ETF 的潜在推出是一个重要的发展。如果 Solana 获得 ETF，这将是一个更长远的目标。以太坊即将获得 ETF，其影响可能会很大，类似于比特币的效果。

Michael: 以太坊 ETF 确实是一个重大进展，将显著影响这一周期的发展。我预计 ETF 的效果可能超出预期。根据 Bloomberg 等机构的预测，我预计以太坊的流入量可能会达到比特币的 10-20%。围绕以太坊的叙事仍未完全被理解，但以太坊作为一个开源应用商店，具有现金流潜力的概念是令人信服的。虽然 ETF 最初不会包含质押收益，但在我看来，以太坊的市场潜力比比特币更大。随着华尔街的机构投资者对以太坊有更好的理解，这可能会增强其市场存在感。我们的以太坊投资框架季度报告可能会在 ETF 推出时获得关注。以太坊的故事非常有说服力，一旦交易开始，其影响可能会令人惊讶。

Ryan: 另一个重要的催化剂是对现实世界资产（RWA）的关注。你提到了 BlackRock 在以太坊上的代币化国债和其他金融产品的参与。这项活动突显了以太坊在处理重要资产方面的作用。你能详细说明一下这如何作为以太坊的催化剂吗？

Michael: 主要金融机构如 BlackRock 的参与至关重要。BlackRock 即将推出的 ETF 旨在使以太坊成为金融产品的平台。它们已经在以太坊上代币化了一个货币市场基金，我预计会看到更多类似的举措。BlackRock 首席执行官 Larry Fink 可能会在 CNBC 等平台上讨论链上资产的好处，这可能会引起显著的关注。这种区块链技术的现实世界应用——创造效率和改善市场流动性——是加密货币的核心用例。BlackRock 的背书和主流媒体关注可能会为以太坊引发正反馈循环，可能导致在周期后期出现显著的价格波动和市场表现。

Ryan: 散户参与也是一个尚未完全显现的因素。一旦散户投资者开始参与，他们很可能会通过交易所进行，例如 Coinbase 将他们引导到以太坊的 Layer 2 解决方案，如 Base。Solana 已经历了数年的执行过程，包括整个牛市周期。然而，Base 尚未经历零售市场的牛市周期。这会是以太坊的一个重要催化剂吗？

Michael: 是的，Base 代表了以太坊的另一个重要催化剂。虽然我们尚未看到在 Base 上的迷因币交易达到 Solana 的水平，但确实有显著的活动，特别是在像 Uniswap 这样的高交易量应用中。随着 Base 的发展，Coinbase 促进用户迁移到链上解决方案，这可能会给以太坊带来显著的推动。

定性差异

Ryan: 最后，让我们讨论一下定性差异。目前，Solana 的用户体验被认为优于以太坊的 Layer 2 解决方案，问题较少。以太坊在各种 Layer 2 解决方案中面临碎片化，导致缺乏凝聚力。相比之下，Solana 的信息和用户体验更统一。Solana 生态系统具有更集中化的硅谷风格，而以太坊则更像开源和去中心化，类似于 Linux。ETHCC 的反馈表明，以太坊社区也可能感到分裂，各种 Layer 2 解决方案在争夺关注。相反，Solana 的统一方法，专注于应用和代币，可能提供了更一致的体验。你对这些定性差异有什么看法？

Michael: 你描述得很好。从用户的角度来看，Solana 的钱包体验目前更简化，避免了桥接的需求。预计以太坊将通过账户抽象和与像 Robinhood 这样的平台的集成来解决这些问题。尽管以太坊当前的体验不如 Solana 用户友好，但随着时间的推移，这应该会改善。Solana 的集中化、组织良好的方法与以太坊更为去中心化、碎片化的结构形成对比。大型金融机构可能会觉得与 Solana 互动更容易，因为其支持渠道更直接。然而，以太坊更广泛的理念和潜在的改进可能最终会解决这些挑战。

价格目标

Ryan: 我们已经到了我们期待的时刻：评估 Solana（SOL）是否应该以相对于以太坊（ETH）83% 的折价进行交易。历史上，在 2022 年 11 月，Solana 的市值仅占以太坊市值的 3%。目前，它的市值占比为 17%，仍然是 83% 的折价。Solana 是否应该以这种水平与以太坊进行交易？你对接下来的 6 到 18 个月有什么预测？

Michael: 我的结论是 Solana 当前的折价过多。我认为 Solana 的市值在这一周期中可能会上升到以太坊市值的约 25%。这是一个投机性的观点，不是投资建议。在我的个人投资组合中，我增加了对 Solana 的投资，但没有卖出任何以太坊。很多人已经将以太坊换成了 Solana，但我认为以太坊在短期内会因为 ETF 而表现优于 Solana。在周期的后期，Solana 可能会在替代币轮动时表现更好。以太坊通常在周期的后期表现良好，但像华尔街这样的新市场参与者可能会改变这一动态。假设总加密市场市值为 10 万亿美元，以太坊的市值可能会达到约 1.8 万亿美元，折算下来每个 ETH 大约为 15,000 美元。Solana 的市值可能会达到 4000 亿到 5000 亿美元，这样 SOL 的价格可能会在 900 美元左右。虽然 Solana 可能不会超越以太坊，但相对于当前的折价，它可能会表现更好。

Ryan: 所以，你对 Solana 的配置稍微高于以太坊，但你不认为 Solana 会在这个周期超越以太坊。你的目标是将 Solana 的市值定位在以太坊的约 25%。这意味着，如果以太坊的市值达到 1.8 万亿美元，SOL 的潜在高点为 900 美元，而 ETH 为 15,000 美元。

Michael: 正是这样。我不期望 Solana 会超越以太坊。以太坊可能最终会超过比特币，但 Solana 和以太坊之间的竞争将会持续。我相信会有四到五个主要的 Layer 1 平台，其中三个是可以投资的。Solana 可能会在这个周期中表现优于以太坊，但不会超越它。

Ryan: 你对以太坊的配置高于比特币，对 Solana 的配置高于以太坊。这很有趣。最后，请你提供一下基于你提到的市值的 ETH 和 SOL 的价格估算。

Michael: 当然。对于一个市值为 1.8 万亿美元的以太坊，每个 ETH 的价格可能会略低于 15,000 美元。对于市值为 4500 亿美元的 Solana，SOL 的价格可能会超过 900 美元。这些估算基于强劲的牛市周期下半场。你可以根据市场市值是否达到 8 万亿美元或以太坊是否表现优于比特币来调整这些估算。

Ryan: 如果这个周期偏离历史模式，比如 AI 吸引了更多关注，或者加密市场没有看到预期的牛市，这种情况的概率有多大？你认为加密市场可能被边缘化吗？还是你打算押注于类似于过去的周期？

Michael: 加密市场往往反映人类行为。即使散户投资者在上一个周期受到了伤害，他们通常会在价格上涨时回归。在这个周期中，华尔街可能会经历类似的 FOMO。我不担心 AI 会掩盖加密市场。历史上，市场在第四季度达到顶峰，我们现在仍处于为强劲收尾做准备的阶段。选举周期、全球流动性和 FED 可能的降息等因素有助于创造一个有利的加密环境。我建议不要过度思考，押注于历史模式和人类行为。

Ryan: 所以，你在押注历史模式和人类心理，这些往往会重演。顺便说一句，我也注意到家人对加密的兴趣有所增加。最后，你能分享一下大家可以在哪里访问 DeFi 报告和你的播客吗？

Michael: 我们的所有研究都可以在 https://thedefireport.io/ 找到，那里有书面报告和播客。