撰文：刘红林，上海曼昆律师事务所

TON（The Open Network）作为一项由 Telegram 明牌支持的区块链项目，凭借其高效性和去中心化的特点，迅速在加密货币市场中占据了一席之地。TON 的低手续费、高效率、以及与社交平台 Telegram 的深度整合，使得其在短时间内聚集了大量用户和开发者，成为加密领域的热点生态系统之一，越来越多基于 TON 区块链的项目开始吸引市场的关注。

百花齐放中，一只狗的项目 DOGS 迅速脱颖而出，成为市场的焦点。DOGS 项目结合了虚拟宠物的互动玩法与区块链技术，根据项目方的描述，DOGS 的形象灵感来自于 TON 的创始人 Pavel Durov 制作的吉祥物 Spotty，这一代币不仅用于娱乐，其销售收入还将全部用于支持孤儿院和儿童之家，延续 Spotty 的慈善传统。DOGS 项目还通过 Telegram 社区的力量，打造了一个高度活跃的用户群体。项目方通过电报群的社会化营销，鼓励用户分享游戏、市场动态，进一步强化了社区的粘性和用户参与感。这种社区驱动的营销方式，使得 DOGS 项目不仅在技术上具备创新性，同时在市场推广方面也形成了独特的优势。

在 DOGS 项目热度持续攀升的背景下，虚拟货币交易所 Bitget 迅速抓住了这一机会。Bitget 是一家全球领先的虚拟货币交易所，成立于 2018 年，以其丰富的衍生品交易、领先的交易功能以及对新兴项目的敏锐嗅觉而著称。近年来，Bitget 在全球市场的拓展速度加快，尤其是在亚洲市场，已经成为用户量最多的交易平台之一。此次，Bitget 通过推出 DOGS 项目的预售代币 DOGS Points，并提前进行盘前交易，成功利用了 DOGS 项目的热度，吸引了大量流动性和关注。

事件梳理与介绍

根据 Bitget 官方描述，由于 DOGS 项目方尚未公布代币经济学，DOGS Token 的总供应量未知，所以 Bitget 上线了「DOGS POINTS」，按照 100O 亿发行总量的盘前交易代币凭证。这一操作使得用户能够在项目方正式发布代币之前，提前购买和交易这些代币，吸引了市场的广泛关注和大量流动性。

当 DOGS 正式发布代币时，Bitget 会根据实际的代币经济，将 DOGS POINTS 映射为 DOGS 代币，进行盘前交割。用户在 Pre-Market 完成的订单金额保持一致，对代币交易数量和代币价格进行等比例放大和缩小。

例如：用户 A 以 O.2USDT 的价格购买 5OOODOGSPOINTS，订单总价值为 1000USDT。如果 DOGS 的总供应量为 1 万亿枚，订单中的代币价格将调整为 0.02USDT，代币数量则将增加到 50,000 DOGS。如果 DOGS 的总供应量为 1000 亿枚，那么订单中的代币价格仍为 0.2USDT，代币数量为 5000 DOGS。如果 DOGS 的总供应量为 100 亿枚，订单中的代币价格将调整为 2 USDT，代币数量将缩减为 500 DOGS。如果出现特殊情况，导致 DOGS 项目无法如期发布，Bitget 表示将确保用户利益，终止所有 DOGS Points 的交易，并退还用户的资金。

Web3 项目发币定价权转移

按照 Bitget 官方人员的描述，这次发行规则也是其首创，面临很多挑战。抱着好奇与新的商业模式合规探索学习的心态，红林律师仔细阅读了相关资料及交易规则。

阅读后，我的第一反应是：这好像有点像币圈的朋友们一直在聊的 RWA，但似乎又不是我们理解的 RWA。

RWA 模式的核心在于锚定特定资产、特定项目的经济价值，然后在区块链网络上发行 Token 予以锚定。通常情况下，大家默认的是锚定特定的现实资产价值，将现实资产代币化以进入区块链交易。Bitget 的在 DOGS 项目的操作，前者符合 RWA 的玩法，锚定了某一项目未来的经济价值总额，但支撑该经济价值的项目本身却显然不是我们理解的“现实资产”，它并未涉及锚定现实资产的操作。

红林律师的个人理解是：Bitget 通过提前发行锚定某项目市值总额的代币，并不是我们理解的交易所帮项目方进行融资，也不是为了增强某项目方的代币流动性。而是基于对热门项目市场关注度和潜在交易量的看好，不走寻常路的在项目方没有上交易所之前，抢跑同，吸引用户参与。

红林律师的第二想法是：Bitget 搞出来的这个模式，或将对 Web3 行业目前的发币带来大变革。

在传统的 Web3 项目发币模式下，项目方需要掏钱才能上某中心化交易所，越大牌的交易所上币费自然也越高，除了明码标价的上币费之外，还需要有做市资金质押在交易所。随着交易所赛道竞争的愈发激烈，上币费自然也是越来越卷，对于热门的项目，上币费不要也不是不行。毕竟项目方可以不赚钱，但用户交易手续费也还能够赚的盆满钵满。但这种赚钱的前提是，那个项目方愿意配合你来做这个事情。

但 Bitget 的玩法在于，不管项目方 ta 愿不愿意、也不管项目方准备什么 TGE，也不管你发行的代币准备释放多少给市场，我，作为一个交易所就可以随便的发行一个 Token 来锚定你。因为如果合规问题能够理顺和解决，类似这种交易所发行 Token 锚定某热门项目的玩法或许将打开一种新型的发币模式。如果要用一句话来概括这种模式对于 Web3 行业的冲击的话，那便是：自此以后，热度是项目方的，但发币的主动权和定价权却转移到了交易所。

价权的转移往往意味着行业的重新洗牌。我们以传统的零售为例，90 年代的商品供不应求，定价权掌握在工厂，谁有货源谁就是王道，崛起了第一代的乡镇企业家；后面商品供应量上来了，能将货铺到终端才行，所以传统零售的定价权在渠道，于是出现了层层的区域代理和商超铺货；随着互联网的兴起，商家能够一键在淘宝开店，直接触达消费终端，于是掌握电子摊位费和流量定价权的百度、阿里赚的盆满钵满；移动互联网的下半场，短视频 + 直播组合拳的崛起，让主播带货成为品牌方的兵家必争之地，定价权的再次转移让知名主播天价坑位费见怪不怪，也让某头部主播 PUA 消费者哪里贵了买不起东西要学会反思是不是自己的问题。

虽然是下一代互联网，但掌握定价权就能掌握行业的规律仍然适用。Bitget 的这种提前操作的模式对于交易所来说有助于吸引更多用户和市场流动性，让交易所能够主动的去抢占市场的热度，而热度就是用户和流量，流量和用户就是交易手续费、就是商业利润。

对于项目方来说，从好的方面来理解，交易所主动参与项目的市场推广，使得项目方在发币初期就能获得市场的流动性支持。这种方式可以帮助项目方降低部分发币成本，但坏的方面是，这也可能使他们在面对未准备充分的市场时陷入困境。项目方不仅要应对市场早期的热度，还要在代币正式发行后管理市场预期。如果代币价格在盘前交易中被过度炒作，项目方将不得不应对更高的市场预期和更严苛的市场考验。

法律合规风险聊几句

说完 DOGS 项目的商业模式和其市场的作用外，回归到红林律师的老本行，聊聊这种玩法在法律与合规方面可能面临的新挑战。

首先是交易所发行 Token 法律属性的认定。通常情况下，Token 是否构成证券取决于该代币是否符合“投资合同”的定义。熟悉美国豪威测试的朋友们都知道，这里有个简单的标准：如果一项交易涉及到资金投资，投资的对象是一家共同企业，投资者预期通过他人的努力获得利润，那么这项交易就可能被视为证券。对于 Bitget 提前发售的 DOGS Points，如果这些代币的购买者预期通过项目方或交易所的努力获取利润，那么这些代币可能会被认定为证券。这种认定将要求 Bitget 和项目方遵守相关证券法的规定，包括注册义务和信息披露要求。近年来，美国证券交易委员会（SEC）已经对多起 ICO（首次代币发行）案件进行执法，认为这些 ICO 构成了未经注册的证券发行，相关项目方和平台因此面临严厉的法律制裁。

其次是发行主体的法律责任。在这种模式下，Bitget 作为代币的初始发行者，承担着一定的法律责任。如果项目未能顺利上线，或代币价格出现重大波动，用户可能会将损失归咎于交易所的提前发行行为，从而引发法律诉讼。按照 Bitget 官方的说法，如果项目方决定不发币或因其他特殊原因导致 DOGS 项目无法如期发布，Bitget 已承诺将终止所有 DOGS Points 的交易，并退还用户的资金。这种安排虽然能够一定程度上保护用户的利益，但也意味着 Bitget 在发行过程中需要承担更多的法律和财务责任。若用户对处理结果不满，仍有可能引发法律纠纷。

最后是用户保护和市场风险。提前进行代币交易可能导致市场信息不对称，用户可能因信息不足而做出不明智的投资决策。这种模式下，用户承担的风险更大，因为在项目未正式上线前，代币的市场表现具有高度不确定性。如果项目未能按计划上线或进展不顺，用户的投资可能面临重大损失。此外，市场上的价格波动可能导致用户的预期与实际价值产生较大差异，这会加剧市场的波动性，影响整体市场的健康发展。用户保护方面的法律框架可能要求交易所提供充分的信息披露，并采取措施防止市场操纵和价格操纵行为。

小结

总的来说，Bitget 的这一创新模式在推动市场流动性方面具有一定的积极作用，但同时也带来了传统交易所合规风险之外的法律、合规和市场风险。在推出类似模式之前，交易所需要深入评估潜在的法律后果，并采取适当措施保护用户的利益。特别是在涉及到证券属性认定、发行主体责任和用户保护等关键问题时，交易所必须确保合规性，以避免可能的法律纠纷和监管风险。这种模式的推广仍需在实践中进一步观察和检验。但对于整个行业来说，可不就是摸着石头过河，在战争中学习战争。