市场概览

3 季度以来，表现较好的资产：RUT（罗素 2000 指数） 和 XAUUSD（金价）还有 SPF（金融股）以及美债，表现较差的资产：以太坊、原油、美元。几乎走平的大饼，纳斯达克 100。

对于美股来说，当前市场仍处于牛市，主要趋势依然向上。然而到年底的几个月交易环境将会较为缺乏业绩主题，市场的上行和下行空间都会受到限制。市场不断下修 Q3 的盈利预期：

最近估值回调，但反弹的也很快，21 倍 pe 仍然远高于 5 年均值：

普 500 中 93% 的公司已公布实际结果，其中 79% 的公司 EPS 超出预期，60% 的公司营收超出预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平，但逊于预期的公司股价表现要差于历史均值：

回购，目前是美国股市最强劲的技术支撑，企业在过去几周的回购活动达到正常水平的两倍，每天大约有 50 亿美元（年 1 万亿美元），这股买盘力量可能会持续到 9 月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱，主要原因包括盈利预期降低，以及市场对 AI 主题的热情减退。然而这些股票的长期增长潜力仍然在，价格要下也是下不来的。

曾经有一段时间市场确实非常看涨，例如，从去年 10 月到 今年 6 月的这段时间，经历了这一代人中一些最佳的风险调整回报（ NDX sharpe ration 达到 4）。时间到今天，股市 PE 倍数更高，经济和财务预期增长更慢，市场对美联储的期望也更高，所以相对来说很难期望未来的股市有之前那 3 个季度的表现。并且我们看到了大资金在逐渐向防御主题切换的迹象（例如不管主观还是被动策略资金都增加了医疗保健领域的持仓，这个板块提供了防御性和与 AI 无关的增长），预期这种趋势不会很快逆转，所以未来几个月内应对股市抱有偏中性的态度比较稳妥。

周五的杰克逊霍尔会议，美联储主席鲍威尔做出了迄今为止最明确的降息声明，9 月降息已成定局，他还表示不希望进一步冷却劳动力市场，且对通胀回到 2% 的路径上的信心增强。但他依旧坚持政策放松的速度将取决于未来的数据表现。

所以个人认为鲍威尔这次表态并没有超预期的鸽派，所以在传统金融市场没掀起太大的水花，大家最关心的是否年内有单次 50bp 降息的机会，鲍威尔完全没有暗示。所以关于年内的降息预期跟之前几乎没啥变化：

所以如果未来经济数据向好的话，目前定价的 100bp 的降息预期甚至有下调的可能性。

不过加密市场倒是反应很强烈，这可能是因为空头积累的太多带来的 squeeze（例如最近的持仓量上涨很快但合约经常出现负费率），以及币圈玩家对宏观消息的理解节奏不如传统市场统一导致的，也就是消息传递的阻尼比较大，不少人可能都不知道本周鲍威尔要在 JH 会议上讲话。但目前的市场环境是否支持加密市场冲击新高，可能要打个问号，一般来说冲击新高出了宏观环境要宽松情绪要逐险，加密原生主题也不能少，NFT、defi、现货 ETF 放开、meme 狂热这都算，目前看来势头较强的主题只有 Tele 生态增长，有没有潜力成为下一个主题，还得看最新这些发 token 项目的表现，到底带来的增量用户成色几何？

同时加密市场的跳涨也跟本周美国大幅下修去年的非农就业数字有关，不过我们在之前的视频里已经深入的分析过，这个下修是过度了的，忽略了非法移民对就业的贡献，而当初统计就业人数时又把这些人统计了进去，所以这个修正意义不大，结果传统市场对此反应平平，而加密市场把这视为大幅降息的兆头。

从黄金市场的经验来看大部分时候价格与 ETF 的持仓量呈正相关，但最近两年市场结构发生变化，大部分散户甚至机构投资者都错过了黄金的涨幅，而主要购买力量变成了央行：

从下图可以看到大饼 ETF 的流入速度在 4 月份以后就显著减慢了，以大饼本位，最近 5 个月总共才增长了 10%，这与其价格在 3 月份见顶是相匹配的，如果无风险收益率下降，可能会吸引更多投资者进入黄金和大饼市场这是非常有可能的。

股票仓位来看，夏季早些时候，主观策略资金做得相当好，及时减仓，并在 8 月份有了进攻的机会，下图可以看到绿线主观策略资金最近补仓的速度非常快，仓位已经又回到了历史 91 百分位，但系统性策略资金反应慢了一些目前只有 51 百分位：

股市空头在下跌期间进行了平仓：

政治方面，特朗普民意支持率止跌，赌盘支持率上升，特朗普周末还获得了小肯尼迪的支持，特朗普交易可能再度升温，这对股市或者加密市场大体是个好事。

资金流

中国股市一直跌，但中国概念的基金一直在净流入，这周净流入 49 亿美元创下五周来新高，连续第 12 周净流入，对比其他新兴市场国家，中国也是流入最多的。敢于选择在当前市场下行中逆势加仓的，不是国家队就是长线资金吧，赌你只要股市不关停，最终会涨回来’

不过结构上，从高盛客户这边来看，2 月份以后基本是一直减持 A 股，最近幅增持的主要是 H 股和中概股：

尽管全球股市回暖 + 资金流入，低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入，总规模升至 6.24 万亿美元，再刷历史新高，可见市场流动性依旧非常充裕：

持续关注美国的财政状况，基本上每年都会作为主题炒作一次，如下图所示，美国政府的债务十年之内就可能达到 GDP 的 130%，且光利息支出就将达到 GDP 的 2.4%，维持美国全球霸权的军费支出才 3.5%，这显然不可持续。

美元走弱

过去一个月，美元指数（DXY）已下跌 3.5%，为 2022 年底以来最快的下跌速度，这与市场对美联储降息预期增强有关。

回顾 2022 年初，美联储采取了积极的加息政策以应对通胀，这推动了美元走强。然而，到 2022 年 10 月，市场开始预期美联储的加息周期即将接近尾声，甚至可能开始考虑降息。这种预期导致市场对美元的需求下降，推动美元走软。

如今的行情似乎是当年的重演，只不过当时的炒作太过超前，而今天这一降息靴子即将落地。如果美元跌太多的话，长期套利交易的解除可能又会冒头，进而成文压制股市的力量：

下周两大主题，通胀和英伟达

重点物价数据包括美国的 PCE（个人消费支出）通胀率、欧洲的 8 月初步 CPI（消费者价格指数），以及东京的 CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。在企业财报方面，重点将集中在周三美股盘后的英伟达（Nvidia）财报上。

周五发布的 PCE 这美联储 9 月 18 日下次决议前的最后一份 PCE 物价数据。经济学家预计核心 PCE 通胀月环比增长将保持在 +0.2%，个人收入和消费分别增长 +0.2% 和 +0.3% 与 6 月份持平，也就是说市场预期通胀还将保持温和增长势头不会进一步下滑，这为可能出现的向下惊喜留出了空间。

英伟达财报前瞻 — — 乌云消散，有望为市场注入强心剂

英伟达的表现不只是 AI 和科技股，甚至是整个金融市场情绪的晴雨表，NV 这边因为需求暂时还不成问题，最关键主题还是关于 Blackwell 架构推迟的影响，个人在阅读了多份机构相关分析报告后，发现华尔街主流观点认为这个影响不大，分析师们对本次财报大体保持乐观的预期，并且在过去四个季度里 NVDA 的实际公布结果都超越了市场预期。

最核心的几个市场预期的指标是：

• 收入 286 亿 美元 同比 +110%，环比 +10%
• EPS 0.63 美元 同比 +133.3%，环比 +5%
• 数据中心收入 245 亿美元 同比 + 137% 环比 +8%
• 利润率 75.5% 持平 Q1

最关心的几个问题是：

1.Blackwell 架构推迟了吗

UBS 分析认为，英伟达首批 Blackwell 芯片最多大概延迟 4–6 周出货，预计推迟到 2025 年 1 月底，许多客户改而采购交货时间极短的 H200。台积电已开始投产 Blackwell 芯片，但由于 B100、B200 使用的 CoWoS-L 封装技术较为复杂，存在良率挑战，初步产量低于原定计划，而 H100、H200 采用 CoWoS-S 技术。

但是，这款新产品本来就没被纳入到近期的业绩预测中：

由于 Blackwell 最早要到 2024 年 Q4（2025 年 1 季度）才会进入销售预期，且 NVIDIA 官方仅提供单季度业绩指引，因此推迟对 2024 年 Q2 和 Q3 的业绩影响不大。在最近的 SIG GRAPH 会议上，NVIDIA 并未提到 Blackwell GPU 的推迟的影响，表明推迟的影响可能不大。

2. 现有产品需求上升了吗

其次，B100/B200 的下降可通过在 2024 年下半年增加 H200/H20 的增长来弥补。

根据 HSBC 的预测，B100/B200 基板（UBB）的生产已经修正了 44%，尽管交付可能部分推迟到 2025 年上半年，导致 2024 年下半年出货量减少，然而，H200 UBB 订单显著增加，预计在 2024 年第三季度至 2025 年第一季度增长了 57%。

基于此预计，2024 年下半年的 H200 收入为 235 亿美元，这应该足以抵消 B100 和 GB200 相关收入可能造成的 195 亿美元损失 — — 相当于 50 万个 B100 GPU 或 150 亿美元的隐含收入损失，以及额外的配套设施（NVL 36）收入损失 45 亿美元。我们还看到来自强劲 H20 GPU 势头的潜在上行空间，这主要面向中国市场，2024 年下半年可能出货 70 万个单位或隐含收入 63 亿美元。

此外，台积电 CoWoS 产能的阶跃式增加也可能从供应侧支持收入的增长。

客户这边，美国的超大规模科技企业占据了 NVIDIA 数据中心收入的 50% 以上，他们最近的评论表明，NVIDIA 的需求前景还将持续增加。高盛的预测模型显示，全球云计算资本支出的同比增长将分别在 2024 和 2025 年达到 60% 和 12%，高于之前的预测（分别为 48% 和 9%）。但也可以看出今年是增长大年，明年不可能维持一样的增长水平：

下面总结了超大科技企业最近关于 AI 资本支出的评论，显示这些公司对 2024 年及 2025 年资本支出增长预期：

Alphabet: 预计将在 2024 年剩余时间内每季度花费 120 亿或更多的资本支出，总支出可能达到 120 亿到 135 亿美元。

Microsoft: 预计 2025 年的资本支出将高于 2024 年，以满足其 AI 和云产品的增长需求。

预计资本支出将按季度递增，以满足当前超出微软容量的云计算和 AI 需求。

特别是在 Azure 云服务的 AI 方面的容量限制预计将持续到 2025 财年上半年。

Meta: 将其 2024 年资本支出预期从之前的 350 亿至 400 亿美元提高到 370 亿至 400 亿美元。

预计在 2025 年将显著增加资本支出，因为公司计划投资以支持其 AI 研究和产品开发工作。

Amazon: 预计 2025 年下半年的资本支出将更高。

资本支出的主要部分将用于支持公司生成式 AI 和非生成式 AI 工作负载不断增长的需求。

3. 动能放缓的程度

除了大企业的支出增长在明年会放缓，NV 这边业绩增速也将进一步放缓。

市场共识预期 2025 财年收入是 1056 亿美元，对比去年是 609 亿美元，增速由去年的 126% 放缓至 73%。官方 guidance Q2 收入是 280 亿美元，市场预计会更乐观一些，但本季业绩增速将从 2x% 的增速区间进一步放缓至 1x% 的增速区间：

需要注意的是，人工智能市场参与者越来越多：AMD 的 MI300X 芯片据称在某些方面优于 Nvidia。Cerebras 已经推出整片晶圆架构的芯片，显著降低了互连和网络成本以及功耗。此外，包括谷歌、亚马逊和微软在内的主要大科技公司都在开发自己的人工智能芯片。这些都可能在未来减少对 Nvidia 产品的依赖。

不过这一担忧目前还没有足够的案例支撑其发酵，华尔街依旧预计英伟达将在数据中心芯片中保持主导地位：

4.关注中国

在即将发布的财报展望中，NVIDIA 在中国的需求趋势也将成为关注的重点，特别是市场预期 H20 需求增加的情况下。重点关注财报电话会议中以下信息：

• 自 H20 推出以来，客户兴趣的变化情况。
• 公司在面对国内竞对（主要是华为）时的竞争力。
• B20（Blackwell 缩水版）在 2025 年推出的时间安排。

5.产品线的变化

由于 TSMC 芯片封装（CoWoS-L 与传统 CoWoS-S）和基于 ARM 的 Grace CPU（与传统 x86 CPU 相比）方面面临前所未有的生产复杂性，减少高带宽内存堆栈的数量，以降低封装复杂性（允许使用传统的 CoWoS-S 而不是 CoWoS-L）是可能的，例如新的 NVIDIA 产品 B200A 和 GB200A Ultra 可能使用旧的 CoWoS-S 封装，新产品在技术规格和冷却方式上的改变使得 NVDA 在市场上难以维持之前的高定价能力：

1. 技术规格：新的 A 系列与标准版 B100 和 B200 GPU 相比性能有所降低。较低的性能意味着市场对这些新产品的价格预期也会降低。因此，B200A 的平均销售价格（ASP）预计将在 25,000 至 30,000 美元之间，而之前的 B100 和 B200 GPU 的 ASP 则在 35,000 至 40,000 美元之间。这种规格和性能的降低直接导致了定价能力的下降。
2. 冷却方式：预计即将推出的 GB200A Ultra NVL36 机架解决方案将采用空气冷却，而不是复杂的液体冷却系统。与之前的 GB200 NVL36 和 NVL72 机架相比，这种改变可能会导致更低的综合收入。

这可能对业绩产生不确定的影响，一方面可能对收入是好事，另一方面可能降低 NVDA 的定价权，因为相当于自己的产品线互相竞争。

6.股价波动

由于 Blackwell 推迟、AI 叙事略遭挑战，以及整体市场回调，英伟达一度从最高点下跌 30%，但投资者逢低猛买，导致股价又反弹了 30%，目前市值 3.18 万亿美元排名全球第二，距离历史最高价只有 7% 的差距

NVDA 当前的估值水平基本位于过去三年中值水平，不高不低

NVDA 和竞争对手对比下市盈率绝对不低，已经达到了 47.6 倍，但是由于仍然保持了较高的增长预期，所以所谓的 PEG ratio 也就是市盈率除以增长率的结果仍然在同行里属于最低的水平之一：

7.牛熊假设

AI 的叙事在前两个月遭遇了一些挑战，主要是从对企业营收方面贡献可能不高的角度出发的。如果基于此悲观假设，也就是与 AI 的投资热潮是一次性的，则 NVIDIA 的数据中心业务可能迅速恢复到 2023 年之前的趋势水平。

即假设数据中心收入在 2025 年下滑至 690 亿美元，比当前水平低 38%，比基线预期低 55%，作为“最悲观”情景的假设。然后以 2025 数据中心收入增长达到 100% 作为最乐观假设。

高盛在此牛熊场景下做出的股价变化预测是：

基于当前股价 124.58 美元，基线预期股价 135 美元，Bull #1 和 Bull #2 分别涨 41%，89%，Bear #1Bear #2 分别跌 61% 和 26%。也就是在当前价位水平上，NVDA 的潜在回报仍然小于风险。

8.综述：趋势放缓，但保持乐观

NVDA 的估值目前处于中性区间，业绩依旧令人满意，但是市场最 FOMO 的时候已经过去，业绩增速已经进入下行通道，NVDA 价格显然难以复现当年 10–100 的涨幅。

最大风险是 AI 叙事被证伪，但只要这件事不再继续发酵，关于 NVDA 业绩的利空更多只是情绪波动。其它利空更多来自宏观上的利率和地缘政治不确定性。比如美国商务部将于 10 月份对半导体出口限制进行年度评估，可能会禁止已经削弱了性能的“特供版”H20 芯片的出口，甚至影响 “阉割版” B20 的获取难度。

市场上的不确定性可能会带来一些股价波动，估值倍数也有收缩的可能，但目前阶段仍然可以保持乐观，因为问题主要集中在供应链，而非需求，些供应链问题是可以解决的，不会从根本上破坏 NVIDIA 的长期增长势头，这家公司在未来几年内依然具有吸引力，例如最近短短几天就出现了 30% 的反弹可见市场抄底的热情。

尤其是，AI 需求的前景可能仍在早期，例如 Meta 对其下一代 Llama 4 大型语言模型的计算量预计将比 Llama 3.1 高出 10 倍，表明长期 AI 计算芯片的需求前景可能超出我们的预期。

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